对冲基金经理论A股：短期不看空，中期不看多，长期不知道
编者按：2016开年来，A股就给投资者当头一棒，量化对冲产品也受波及出现了明显回撤。一位量化对冲基金经理在给投资者的信中阐明了他的观点：短期不看空，中期不看多，长期不知道！并且阐述了他的投资策略。对当前形势的看法短期不看空，中期不看多，长期不知道进入2016年以来，指数出现了一轮快速下跌，个股更是惨不忍睹;作为量化对冲产品，我们也出现了明显回撤。先简要阐述一下我对当前形势的看法，按照策略分析师常用的简练句式，就是三句话：短期不看空，中期不看多，长期不知道。1、短期不看空：这里的短期指从现在到春节期间直至3月份，运气足够好的话可以到5月份。今年的投资形势比较复杂，首先是有全世界通缩这样一个背景，再牵扯上汇率因素，在这种情形下，按照学术一点的说法就是，资产定价的“锚点”会比较难确定。我们常常在各种讲座里听见资产重估、波动加大之类的字眼，其实资产重估的关键，从本质上来说，就是资产该用什么来定价?举个简单的例子，比如我们可以认为石油是按美元计价的，大宗商品是按美元来计价的，黄金也是按美元来计价的...那么美元呢，美元的“价值”该如何计量，很快会有人回答，因为美元似乎进入一个加息周期，美国经济似乎比较好，所以美元的“价值”是上涨的，那么反过来石油、大宗商品和黄金的定价似乎都应该是下降的;然而，其实这里的关系并没有那么简单：其一，因为我们知道大宗商品也会有成本价，黄金会有所谓的避险价值，所以有时候美元的价值又会反过来由这些东西来计量，甚至在某些时候黄金与美元会呈现出正相关性;其二，美元加息以及强势美元，只能表明美国相对其他国家形势比较好，并不代表一个绝对的“价值”，并且，假如美国经济的前景也没有那么乐观，那么基于美元的资产定价又会出现一轮新的紊乱，汇率市场就会有大幅波动，进而影响股市。这就是我们所说的...找不到锚点。幸运的是，就短期来说，这个锚点也许已经找到了，就是石油价格。我们可以看到石油价格在跌破30美元时有一轮非常强力的反弹，说明这个价格水平往下应该已经跌破或接近很多资源输出国可以忍受的极限，或者说，足以引发新一轮的政治博弈。在世界经济政治格局不会迅速变化的前提下，这里就是一个所谓的底部。具体的分析，可以参见外资行的报告。所以，当石油价格大致见底，大类资产的定价有了一个所谓的锚点，美元构筑的定价体系的波动在短期内也会趋于稳定。我们回到A股市场，作为人民币权益资产，A股本身在美元定价体系中也会有自己的相对位置，之后才可以在微观层面上讨论A股本身的“交易价值”或者“投资价值”。当美元定价体系稳定之后，需要解答的就是人民币汇率问题以及市场微观结构问题，关于这一块的解读相信大家可以找到更多的分析，我简单地给一个结论，参见去年8月底9月初(阅兵前后)的情形即可：汇率在大幅波动之后处于一个稳定期，美元是否进一步升息要到3月份确定;市场前期跌破了2850且短期跌幅巨大;上市公司处于财务信息和并购信息的密集披露期;大股东减持受限。可以说，所有的情景都是类似的，只是波动的等级无法估计。而从行为金融学的角度出发，也可以给大家一个明确的支持，无论是牛市、熊市、震荡市，无论是增量博弈还是存量博弈，以年度投资机会而论，如果在所有人预期分歧最大的一季度都赚不到钱(那基本上赚钱就很难了)，那么这一年能赚钱的机会也就只剩下坐等某次暴跌、之后抢个反弹而已。2、中期不看多：这里的中期是指整个2016年，我并不是说没有投资机会或者交易机会，我只是想强调难度比较大，参与需谨慎。把短期不看空的理由全部反过来说一遍，中期的不确定性远远高于当前，特别是地缘政治和汇率会对股市造成不可忽略的影响，我很难确定在这种博弈环境下A股的投资机会。此外，基于注册制和战略新兴板在年内推出这一前提(所谓股票供给不断增加)，以及杠杆类资金严格受限的现状(所谓增量资金大幅减少)，很难想象会有2014年底至2015年中那一波雄壮的牛市，当然也未必会出现所谓的大熊市，记得04年刚入行时，新股上市即破发，那才是真正的熊市。3、长期不知道：主要是说汇率的前景和所谓经济转型的前景，这里的不知道指的是不知道这个前景何时可以明朗化。这块也不是我的专长所在，简而言之，与俄罗斯、巴西、澳大利亚等国不同，中国不是一个资源输出国，而是一个制造业大国，所以才会有中国制造2025这个说法;所以人民币不是资源型货币，现在国际化过程中，其汇率并不会被大宗商品价格(也就是美元)简单绑架，而更多地反映了传说中的综合国力。并且人民币汇率也正在淡化与美元之间的关系，转而把全世界其他国家货币作为一篮子对象，这显然是一个长期战略，甚至可能最终让人民币汇率成为世界资产定价的某个基准也未可知，但这个过程显然很漫长且结果无法预知。经济转型方面，所谓的供应侧改革，其实就是去产能、之后去库存，再静待需求反弹或复苏补库存，对股市的影响可以参见09年，也可以观察PMI指标，当然那个时候有所谓的4万亿，而现在并没有类似的举措(不排除会有军工、环保、新能源方面的投资)，虽然可以预见的有两个机会：第一是消费对投资的一些替代作用，第二是投资走出去(比如往非洲输出光伏、去美国修高铁等等)，但这些都是长期愿景，需要时间来验证。量化对冲的未来波动性显著增强，冲击成本大大增加首先，从投资模式上来说，量化对冲的风险还是远小于纯多头权益类产品，但不可预见的黑天鹅也不少，首当其冲的就是政策风险，在2015年，我们的最明显回撤发生在9月，其主要原因就是中金所对交易手数的突然限制，使得股指期货的流动性在一夜之间蒸发了99%，基差也在几天内收敛了300点，我们不得不忍痛双平割肉。进入2016年又出现了熔断，无厘头的结算价使得大量对冲产品直接逼近预警线。无奈地说，政策的不可预测性毕竟也是不确定性的一部分，所谓tomorrow never knows。其次，对冲产品的波动性将显著增加。除了各类政策风险，频繁出现的千股跌停现象虽然不会影响alpha策略的胜率，但会显著提升其波动等级。第二，长期贴水的基差始终是一个不确定因素，以主力合约-70的贴水和3030的价格水平计量，基差贴水达到了-2.3%，而这-2.3%会在任何一个交易日收敛或波动，对于需要精细考虑净值波动的对冲产品来说，单是基差波动本身带来的波动性可能已然超过了策略本身的波动性。第三，量化对冲的管理规模上限将大幅降低。这一点不言自明。最后，由于流动性萎缩，期指交易的冲击成本大大增加。由于指数点位较低，10个点的冲击成本就可以造成0.33%的波动，对于预期年化收益率在8-15%的对冲产品来说，这个波动已经非常显著。很多人都盼望着期货市场再度放开，现实地说可能性并不大。各国政府在面对汇率波动时，都会选择保汇率。而期指市场的地位甚至远低于股市。所以如果要生存，就必须适应当前的市场，我们能想到的应对大概有以下三个方面：第一，选股策略。面对每个月-60点左右的展期贴水成本，一个对冲组合如果需要存续3个月，就需要承担-3%~4.5%的固定成本，所以，要么提升选股模型的收益率，要么降低策略组合需要持有的时间。幸运的是，我们最核心的行为金融学选股策略，由于平均持股时间较短，一般只需要15-20天即可快速获取alpha收益，需要承担的基差贴水收敛成本相对较小(一般来说在-30点~-50点左右)，总体算下来依然可以提供较为可观的收益。而辅助型的事件驱动策略虽然需要60个交易日左右才能实现收益，但预期收益率相对比较高，轻仓使用的话，还是能够提供一定绝对收益。第二，择时策略。择时模型从2008年运行至今，也算经历了各种市场走势的考验，因为多空都做且交易频率为3~4天一次，盈利能力也较为稳定。而在量化对冲产品中，择时模型的主要作用是通过部分空头平仓，把握一些做多(反弹)的机会。前面说到，我们的择时模型“宁可踏空，绝不做错”，因此在下跌趋势或者“熊市”中，大部分时间系统都处于等待(空仓/做空)状态、不会轻易发出做多信号，是一个被动盈利策略，如果没有任何一次显著的上涨，比如2011年或者2015年4季度，择时策略在对冲组合里就不会有显著的贡献。第三，仓位控制。面对增大的波动性，惟有降仓位这一个手段。总得来说，过去的2015年刷新了很多人的认知下限，所谓“股市巨震”的内在原因更是完全超越了market risk可以解释的范畴;从业多年以来，我也第一次真实体会到那种专属于emerging market的xx风险。新的一年，面对未知的市场，量化模型可以告诉我们的也只是概率，而不是确定的结果；特别是在复杂的2016年，我们大部分时间能做的应该就是等待和观察。但是量化模型的另一个好处在于，当你觉得难以抉择之际，它会代替你的位置，在绝望中放弃幻想或者寻找希望，2008年是这样，2010年和2012年也是这样。这么说似乎不算特别阳光，但现实就是如此…冷静不代表放弃，乐观不一定勇敢。财联社
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