任泽平：门口的野蛮人 美国80年代杠杆并购及对中国的启示
近年新兴保险公司大举举牌上市公司，主要工具是杠杆并购和万能险。本文旨在研究上世纪80年代美国杠杆收购潮和垃圾债市场发展，及其对当前中国杠杆收购的启示。美国80年代杠杆并购潮的兴起：垃圾债、利率市场化与资产荒。里根政府“经济复兴计划”相关政策使得当时公司估值偏低。经济周期下行期增加了并购需求。80年代美国利率市场化导致储贷机构负债竞争成本上升以及对高收益资产需求大增和资产荒，为垃圾债提供了买家。政府对金融管制的放松以及金融机构本身的竞争加剧。当时美国法治环境比较宽松，并未对高收益债的募集资金投向做出具体规定
米尔顿和垃圾债融资：杠杆收购和门口的野蛮人。米尔肯向投资者大肆推销“低评级债券长期投资回报率更高”。杠杆并购业务融资渠道可以分为三类：顶层资本——有担保的优先债(60%左右，银行提供)；夹层资本——没有担保的债务(30%左右，垃圾债提供)；底层资本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯则是在夹层资本上为市场并购提供了非常丰厚的便利。RJR Nabisco案是管理层和“门口野蛮人”较量的经典案例，上演了蛇吞象的惊人一幕。
杠杆收购是一把双刃剑：新兴产业繁荣、债券违约潮和储贷机构倒闭危机。垃圾债市场兴盛和杠杆收购一方面有效促进了当时美国中小企业及新兴行业的发展，在70年代只能用严苛的银行授信筹措资金的企业，在70年代末及80年代资金来源获得了极大解放，通过杠杆收购促成了很多行业尤其是新兴行业的重组，其中尤以传媒和电信行业最为显著，当时这两个行业占全市场债券发行量的比例高达37%。另一方面，又催生了垃圾债券泡沫及随后的违约潮和储贷机构倒闭危机。并购的最终效果取决于并购后公司治理能否显著改善。整个80年代，高收益债的平均违约率仅仅不到4%，到了1991年，高收益债的违约率蹿升至11%左右的空前高位。并导致了储贷机构大规模破产危机，1981-1990年的10年间，1800余家储贷机构破产，美国政府为这场危机付出了1660亿美元的救助。
中国的杠杆收购和万能险。1)万能险与垃圾债的比较。万能险和垃圾债的一大共同点就是募集资金的成本相对比较高，这种资金成本则会倒逼万能险去配置高风险资产或者通过放宽担保、拉长杠杆等手段来提高资金收益，这本身就可能存在着资产与债务不匹配、期限不匹配、流动性风险过高等问题，这与类似于80年代利率市场化背景下美国储贷机构的做法。2)中国杠杆并购潮的背景：利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起。中国近年的资产荒主要是三大原因：一是经济潜在增长率下降，资产回报率下降；二是2014-2016年货币超发；三是利率市场化和金融创新，倒逼金融机构配置高风险资产来换取相对高的收益，资金在一点一点地通过加大风险容忍度来换取高收益。3)杠杆并购的政策逐步放开。4)中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间，新兴保险公司借银行理财、券商资管等资金用于股票市场的杠杆并购存在很多监管空白。
目录：
1 什么是杠杆并购
2 美国80年代杠杆并购潮的兴起：垃圾债、利率市场化与资产荒
2.1 60年代杠杆并购：受制于融资
2.2 80年代杠杆收购潮
3 米尔顿和垃圾债融资
3.1 米尔肯的操作手法
3.2 经典案例——RJR Nabisco案：管理层和“门口野蛮人”的较量
4 美国杠杆收购的制度基础
5 杠杆收购是一把双刃剑：新兴产业繁荣与债券违约潮
5.1 资金瓶颈打开与新兴产业繁荣
5.2 90年代垃圾债泡沫的崩塌
6 中国的杠杆收购和万能险
6.1 万能险与垃圾债的比较
6.2 中国杠杆并购潮的背景：利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起
6.3 中国在杠杆收购方面的制度存在很大操作空间
正文：
近年新兴保险公司大举举牌上市公司，主要工具是杠杆并购和万能险。本文旨在研究上世纪80年代美国杠杆收购潮和垃圾债市场发展，及其对当前中国杠杆收购的启示。
1 什么是杠杆并购
什么是杠杆并购呢？简要而言之，就是用别人的钱来收购别人。其最大的特点是：在收购过程中其资产占用是极低的，一般来说，指公司或个体利用收购目标的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。
具体来说，杠杆收购大致分以下几步：
第一步：收购方少量出资成立一家购壳公司；
第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的51%股权，实现对标的企业的控股；
第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务；
第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权(或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股)，标的企业成为收购方全资控制的子公司。
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2 美国80年代杠杆并购潮的兴起：垃圾债、利率市场化与资产荒
80年代是美国重要的变革时代，制服了滞涨，孕育了信息经济，奠定了90年代以后的经济大繁荣和股票大牛市的基础。在这样的背景下，美国80年代催生了一波杠杆并购潮并最终破灭。
2.1 60年代杠杆并购：受制于融资
其实杠杆收购在上世纪60年代在美国已经出现了比较成形的模式，但是一直没有出现大规模并购潮，除了经济环境、政策环境等因素外，主要的难点发生在上图中的B环节，及债务融资环节。当时的收购资金主要靠银行贷款，不但利率高，并且条件苛刻，其所能获得的贷款规模仅仅是被收购公司账面价值的贴现，一旦收购公司存在溢价的话，贷款难度则明显增加。因此当时被杠杆收购的企业仅仅是一些濒临破产的小企业，而收购方大多是该企业的管理层。
而到了60年代末后期及70年代，杠杆收购有了缓慢的发展。一方面收购资金来源稍有松动，一些大型保险公司及股权投资公司也参与到杠杆收购中来，其无疑具有更强的信用及贷款能力；另一方面某些投行在70年代进入了杠杆收购领域，也有一些专门从事杠杆收购的公司应运而生。但是，之所以杠杆收购没有得到快速发展的原因还是B环节，即资金筹措仍然比较困难。
杠杆收购真正的高速发展期是上世纪80年代，也引起了美国的一轮并购高峰。当时，美国每年的并购交易案例数量从1980年的1800余例迅速增长至1986年的3300余例，期间增速高达76%。米尔肯正是抓住了这样的机遇，通过包销垃圾债来扩大收购杠杆的方式而名声大振。
2.2 80年代杠杆收购潮
为什么在80年代杠杆收购才大行其道呢？
首先，里根政府“经济复兴计划”相关政策使得当时公司估值偏低。其中很重要的一点是允许企业对新购进的资产加速折旧，再叠加上当时的通胀形势，可以允许企业在一个比较高的名义价值上采取加速折旧。同时，“经济复兴计划”也使得职工持股计划更具吸引力(ESOP).
70年代后美国将资本收益税率上限上调至55%，这使得当时的公司估值普遍偏低，并且清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税，因此全盘收购显得更为划算。
其次，经济周期下行期增加了并购需求。从海外经验来看，经济越下行，则并购越繁荣(被收购的需求更高).80年代初，美国经济增长率从5%左右的中枢开始下滑，这在一定程度上繁荣了杠杆收购的市场。
最后可能也是最重要的是，80年代美国利率市场化导致储贷机构负债竞争成本上升以及对高收益资产需求大增和资产荒，为垃圾债提供了买家。
当年的杠杆收购里的杠杆有相当一部分都是靠垃圾债来实现的，而市场对垃圾债的态度在70年代末有了一个非常显著的转变。转变的一方面来自于本文即将提到的米尔肯的努力，当时的米尔肯在践行着希克曼“低评级债券长期投资回报率更高”的理论，四处游说愿意购买垃圾债的人，最终在一定程度上影响了市场；另一方面则应归因于当时的美国利率市场化进程，政府对金融管制的放松以及金融机构本身的竞争加剧。
1978年，美联储规定银行发行6个月定期存款(CD)，而其利率则受制于每周国债拍卖市场价格。虽然当时的CD产品存在最低限额的门槛，但存款机构的资金仍大量流入到这些监管较松的CD产品之中。其后，也在资金脱媒化的倒逼之下，美国陆续实施了“1980年存款机构放松管制以及货币控制法”、“1982年存款机构法”、“Q条例”等促成利率市场化的政策，逐步放松自动转账服务(ATS)账户、小额储蓄存单、NOW账户、货币市场储蓄账户的利率管制，直到1986年3月，客户存款利率管制被完全取消。
在固定利率时期，银行业对利率的敏感性体现为资产敏感，因此在利率水平较高时，银行的利差上升。到了70年代末期，客户存款利率逐步推进的市场化导致了美国银行业负债结构的转变，银行业的利率敏感性资金比重显著上升，利息成本逐渐成为银行业最主要费用。而到了80年代存款利率市场化完成后，甚至连银行的核心存款本身也开始对市场利率产生敏感。
美国银行业频频用提高贷款规模，降低贷款信用来弥补利差损失的同时，本身监管较弱的储贷机构则用大举买入垃圾债的方式来获取超额收益。
所谓“储贷机构”，就是单一业务线的小机构，吸纳居民存款后，多数去发放住房按揭贷款，以此来博取利差。在1980年，国会提高了储贷机构的存款利率上限，但并未同时允许储贷机构调整按揭贷款的利率，因此，当时的储贷机构陷入了困境，亦在当时美国高通胀的压力下，储贷机构的资金成本从13%飙升至20%附近。
于是，储贷机构开始大举购入当时收益率相对较高的垃圾债，当时垃圾债确实具有很高的收益，70年代十年期美国国债的平均收益率仅有7.5%，因为当时的经济衰退，信用利差比较高，穆迪Baa级的企业债收益率当时的平均收益为9.3%，利差达到了1.8%，而对于垃圾债来说，当时与国债的利差高达300bp.
由此，80年代的垃圾债需求增多也给杠杆并购增强了资金基础。
3 米尔顿和垃圾债融资
3.1 米尔肯的操作手法
在当时那轮杠杆并购潮里，有一个非常活跃的金融家——迈克尔·米尔肯。当时米尔肯就职于华尔街德雷克斯公司，他将业务转型为通过垃圾债形式杠杆收购大型企业。实际上，之所以在米尔肯手下的并购企业可以通过发行垃圾债的方式轻易地募到资金，这和米尔肯之前在垃圾债市场形成的高声望以及市场对垃圾债情绪的好转是密不可分的。
在当时，只要米尔肯同意为某项目出手，标购公司会接到一封发自他供职的德雷克斯公司的信函，声称“有高度信心”为收购企业提供必要的资金，而引来市场上大批的资金。而对于债权人来讲，当时几乎是无视收购方是个怎样的公司，仅仅凭借标购公司的判断来决定借款额以及利率水平。这封信一旦发出，几乎无一上市公司可以幸免。
具体来说，杠杆并购业务融资渠道可以分为三类：顶层资本——有担保的优先债(60%左右，银行提供)；夹层资本——没有担保的债务(30%左右，垃圾债提供)；底层资本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯则是在夹层资本上为市场并购提供了非常丰厚的便利。
最为经典的案例即米尔肯为MCI公司融资筹集20亿美元的垃圾债，成功打破了AT&T公司对通信市场业务的垄断权。1984年米尔肯发起的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件虽然以失败告终，但其强大的融资能力得到认可。
3.2 经典案例——RJR Nabisco案：管理层和“门口野蛮人”的较量
RJRNabisco公司收购案是迄今为止最大的一宗杠杆收购案，交易金额高达250亿美元，时至今日其依然是杠杆收购的典型案例。这宗收购案的特别之处除了金额巨大以外，更在于竞争双方分别是公司的管理层和专业并购公司，是一场“内部人”和“门口野蛮人”的较量。竞争双方均动用杠杆，竞标过程一波三折，将杠杆收购的要义展现得淋漓尽致，宛如一场大戏。
3.2.1 收购背景
收购的一方是以罗斯·约翰逊为首的公司管理层。约翰逊其人经历颇为传奇，起初为标牌公司总裁，后鲸吞纳贝斯克公司(Nabisco)，合并雷诺兹(RJR)，青云直上成为RJRNabisco公司总裁。纳贝斯克主营为食品业务，雷诺兹主营为烟草业务，而烟草业务当时年产值近10亿美元，现金流充裕，但公司文化封闭保守。其时又逢美国食品行业大规模洗牌重组，所以公司管理层十分看重其烟草业务，认为市场对其价值存在低估，故主张通过MBO实现公司私有化，卖出食品业务，保留烟草业务，完成资产重组。
收购的另一方是著名并购公司KKR.KKR时为杠杆并购业界翘楚，业务量占当时市场总交易量的四分之一，尤其擅长利用垃圾债完成高杠杆收购。KKR之所以对RJRNabisco感兴趣，是因为其同样认同RJRNabisco的成长价值，并且认为管理层75美元/股的出价太低。
管理层有所罗门公司合作，KKR更有德雷克塞尔和美林做顾问，大战一触即发。
3.2.2 并购过程
第一阶段，“野蛮人”进入，“内部人”大梦初醒。KKR的参与使得管理层原先的计划全部付之东流。1998年10月20日，公司管理层提出MBO收购要约，计划以75美元/股共计170亿美元价格完成私有化。紧接着当月24日，KKR发出收购要约，发出普通股90/股(84美元以现金支付，6美元以其他证券形式支付)和优先股108/股，共计207亿美元的收购价格。在KKR的压力之下，管理层修改要约为普通股92/股(84美元以现金支付，8美元以其他证券形式支付)，共计207亿美元。同时，FirstBoston团队以第三竞标者身份出现。
第二阶段，竞标规则设立，三方混战。RJR Nabisco公司为因应收购事宜，成立特别委员会，特别委员会公布了竞标游戏规则，11月18日进行第一轮竞标。KKR在这轮竞标中出价90/股(75美元以现金支付，11美元以PIK优先股支付，8美元以PIK可转换债券支付)，而管理层出价稍高，出价为100/股(90美元以现金支付，6美元以PIK优先股支付，4美元以可转换优先股支付).FirstBoston团队虽有出价未，但未与RJR签订保密协议书，被视为标书不完整，无效。本轮投标管理层占优势，但由于FirstBoston团队半路杀出，委员会决定一周后二次投标。
第三阶段，二轮投标，KKR终胜管理层。11月30日晚，竞标处于白热化状态，KKR和管理层分别三修标书才最终完成竞标过程。最终竞标结果KKR以每股109美元险胜管理层每股108美元。同时，两者对业务的处理和保留股东股份数量的不同也是股东选择的重要原因。管理层因之前约翰逊的管理协议和“金降落伞计划”的中饱私囊，触怒了股东和员工，股东最终选择了KKR.
3.2.3 成也垃圾债，败也垃圾债
KKR的成功收购，垃圾债的作用可谓功不可没，在总交易金额250亿美元中，KKR自身资金仅有1500万美元，仅占总金额的0.06%，其余资金几乎都是垃圾债券大王米尔肯发行垃圾债券筹得，杠杆之高，令人惊叹。
但垃圾债也成为公司日后经营中的隐患。KKR成功收购RJR Nabisco后，任命路易斯·格斯特纳为新任总裁。格斯特纳大刀阔斧的改革一度使Nabisco的营业显著改善，现金流高达原来3.5倍，利润在1990年的上半年增加了46%。但垃圾债的偿还也消耗公司大量现金流，限制了销售能力的扩张。公司主要对手菲利普·莫里斯却趁机压低价格，扩张销售，Nabisco最终在竞争中败下阵来。几经周折，KKR最终不得不剥离RJRNabisco的剩余股权，资金回报所剩无几。
除杠杆收购撬动巨额资金造就商业传奇之外，另一个值得我们注意的是美国完善的公司治理结构。在代理人问题突出，信息不对称明显的情况下，特别委员会的设立使得“内部人”并没有在竞标过程中占到任何优势，最终选择了股东利益最大化的方案。此外，并购的最终结果终究取决于并购后公司治理能否显著改善，协同效应能否充分发挥，“杠杆”是收购的“术”并非“道”。
4 美国杠杆收购的制度基础
在当时，这种杠杆收购是否有其制度基础呢？尤其是对于高收益债券来说，其涉及融资方和投资者双方的利益，因此法律也意图在融资便利和保护投资者之间寻找平衡。1933年《证券法》的4(2)节、1982年的《D条例》(Regulation D)与1990年的《144A规则》(Rule 144A)均对此作出了规定。简而言之，当时的美国高收益债发行实行的是注册制而非核准制，意即只要发行人提交相关材料且向购买者提供有关备忘录之后，该高收益债即可发行，并不对高收益债的募集资金投向做出具体规定。
在当时美国对高收益债发行者的限制大致有两点：其一是高收益债的发行对象是被严格限制的，按照当时的法律，其只能对“不需要受强制信息披露制度保护并且‘自己可以照顾自己’的对象发行”。其二是发行人需要遵循证券法所规定的其他义务，尤其是“反欺诈法”(具体细节可见下表)。从这系列制度来看，并未有融资收购的禁行字眼，这在一定程度上也为米尔肯的高收益债融资收购形成了比较自由的制度基础。
图表 9:美国20世纪高收益债的相关法案
《144A规则》对高收益债券合格机构投资者的界定1、任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券的保险公司、共同基金、养老基金等机构投资者
2、任何拥有并自主投资至少1千万美元于非关联人证券的证券经纪商
3、任何拥有并自主投资至少1亿美元于非关联人证券，并拥有2500万美元净资本的银行
《证券法》第11条如果在有价证券申请上市登记表中存在任何一处错误的资料，所有债券发行主体的参与者都将承担因此带来的不良后果。
当证券注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述，或规定应报却漏报了为使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人可以有权对以下几类关系人提出司法诉讼，让其承担法律责任，包括：1、在有价证券申请上市登记表上签名的债券发行主体的关系人；2、在债券发行人发出表明其责任的注册报告书中的董事(履行类似职能的人)或合伙人中的每一个人；3、所有鉴定有价证券申请上市登记表，认可并在有价证券申请上市登记表签名的专家；4、所有债券包销人等。
《证券法》第12条如果债券并没有注册登记，在提供的函件中如有任何错误的资料，所有债券发行主体的参与者仍要负责。
SEC监管规定对于信用评级机构向市场投资者披露的受评企业信息，信用评级机构应保证真实、准确。同时，信用评级机构须对发行主体进行跟踪评级，对受评企业的最新经营发展状况给予关注。
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