五粮液：向好趋势再次验证，仍是相对便宜的优质资产
五粮液：向好趋势再次验证，仍是相对便宜的优质资产类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-10-31
事件：五粮液10月27日晚间发布中期业绩报告称，2016年前三季度公司实现营业收入177亿元，同比增长16.97%，归属上市公司股东净利润51.01亿元同比增长10.83%，实现每股收益1.34元。其中，2016Q3公司实现营业收入44.44亿元，同比增长13.49%，归属上市公司股东净利润12.15亿元，同比减少6.97%。
已完成224亿的打款计划，全年报表无忧，三季报总体符合预期。前三季度公司实现177亿的营收，加上今年预收账款实现的47亿的增量，已完成224亿(去年全年报表217亿元)的打款计划，全年报表无忧。实现骄人的成绩除了五粮液实现了量价齐升之外，今年系列酒公司销售额与销量比去年同期增长25%和17%。单独三季度而言，营收44亿元，预收款环比增长23亿元，向好的趋势进一步得到验证。实现这样的成绩备后市公司不断地努力，渠道费用加大，营销更为聚焦(已经砍掉了200多个条码，还将继续砍掉200多个，聚焦30多个品牌进行聚焦发展)，长期规划明确，持续增长可期。
公司产品毛利率、费用率总体稳定，现金流持续好转。公司前三季度毛利率维持在70%左右，总体稳定。净利润率来看，三季度达到28.6%，同比下滑6个百分点，环比提升5.6个百分点；净利润率的大幅波动主要是营销费用的投放和计提节奏所致(从销售费用率大幅波动可以看出来)。三季度期间费用率25.6%，处于中等水平。我们认为随着五粮液返利政策的逐步取消，期间费用率有望继续下移。三季度回款继续加大，流入的现金62.5亿元，公司的货币资金也达336.6亿元，创新高。
催化剂接踵而至，机会不容错过。近期茅台一批价格上涨至980元，给五粮液预留了较好的发挥空间。我们预估到十一月中旬茅台可完成全年的计划；紧接着将考虑17年的供应是否跟得上，茅台是否要提出
厂价之类；五粮液定增也有可能在四季度落地；另外，今年春节提前至1月27日，酒厂先款后货，春节备货的行情将在12月份上演；四季度将逐步考虑17年的成长性，估值切换也将在四季度完成。四季度加配优质白酒股有望继续获得超额收益。
短期股价受压制，静待定增过会释放活力。公司混改涉及管理层、中层骨干以及核心经销商，都形成了提升公司业绩的共识，这也是大国企五粮液所急需的，期待通过定增来激发战斗活力，实现快速增长。然公司于8月下旬对股价大幅偏离发行价格的合理性提出说明要求，公司股价在过会前有一定短期压制；按照节奏，我们预估十一月份底定增有望过会，期待过会后释放潜力。
低估值具备较强吸引力。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复，持续保持在20倍(年复合增速约5%)，保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间；而国内高端白酒代表茅台和五粮液的业绩增速预计可达两位数，估值理应可以达到国际巨头估值水平。国内市场对比来看，目前茅台对应2016年达到24倍，老窖近30倍，而五粮液仅19倍，五粮液的估值明显偏低；从收入/市值角度来对比，五粮液相对于茅台而言市值被低估。近期而言，我们认为五粮液是最值得参与的白酒标的。
目标价49元，维持“买入”。我们认为今年公司业绩处于转折期，短期股价受到压制，期待过会后释放潜力。预计2016-2017年EPS分别为1.96、2.19元，同比增长20.74%、11.32%，目标价至49.0元，对应2016年25倍PE，维持“买入”评级。
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