钱荒：锁短放长去杠杆 通胀升温隐性加息
本文作者为方正证券分析师任泽平、甘源，原文刊载于微信公众号“ 泽平宏观 ”。http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20161216000058
事件：SHIBOR利率全面上涨，12月13日，隔夜SHIBOR上涨0.40个基点，报2.2960%。7天SHIBOR报2.4960%，上涨0.20个基点。1个月SHIBOR报3.0916%，上涨1.60个基点，连涨24个交易日，创2016年2月初以来新高。3个月SHIBOR报3.1498%，上涨1.21个基点，连涨38个交易日，创2010年12月底来最长连涨周期。
点评：
（1）核心观点：随着经济L型探底，通胀预期升温，10月、12月政治局会议预示政策重心从稳增长转向防范风险和深化改革，央行锁短放长去杠杆，与房地产调控、万能险监管、加强资本账户管制等一系列措施均是为了防范风险。同时，当前经济企稳和通胀抬头，央行目前或许可以继续容忍高一些的SHIBOR利率。从量上看，近期的央行公开市场操作净投放相比并未减少，除了部分季节性需求上升，主要还是受人民币贬值带来的资金外流及锁短放长的政策影响；从价上看，从短期到长期利率不断上行，非银金融机构流动性压力上升。这种量不少但价高的局面到年末可能都不会发生太大变化。央行近期的操作相当于隐性加息，倒逼市场去杠杆，但央行试图给市场一定压力但不会人为制造钱荒，如果去杠杆升级成踩踏债灾，央行可能会投放流动性缓释风险。需要警惕央行面临稳汇率、控房价、防通胀等约束，货币政策难松，全球流动性拐点出现。债市短期受资金面扰动影响，中期货币政策约束，长期看经济面，最大的不确定性因素在于通胀预期和房地产下滑幅度。
（2）央行对高SHIBOR的容忍与经济局面相吻合。经济L型探底软着陆，11月月CPI、PPI双双超预期，PMI四个月处于荣枯线之上，大宗商品价格上涨，通胀抬头。央行或许可以容忍高一些的SHIBOR，这也与市场的通胀局面相吻合。目前市场对未来经济形势产生很大分歧，对资本市场的走向也不像之前那么一致。目前政府在调控部分城市房价过度上涨，短期货币政策难松。
（3）季节性时点，资金供给的量上央行并未紧缩，主要与人民币贬值带来的资金流出、去杠杆的政策相关。10月以来人民币大幅贬值带来外汇占款流出，基础货币缺口扩大；10月政治局会议政策重心从稳增长转向抑泡沫、防风险，为了促使债市去杠杆，央行实行中性稳健的货币政策，锁短放长，短期利率提高，引导去杠杆。央行四季度的货币净投放并未出现明显回落，公开市场操作净投放的峰值较前几个季度有所上升，近期量稍有下降。相对前几年央行净投放数据来看，可以发现央行加大了公开市场操作力度，货币投放、回笼量明显加大。需求面上季节性因素较大，往年大多数出现年末利率大幅上升后回落现象（2015年是偏松的货币环境），外加今年月末将表外理财纳入MPA考核突发因素。
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量不少，但价涨，且多为非银金融机构融资成本价涨。随着人民币兑美元的大幅贬值及市场一致的贬值预期，10月以来，隔夜、周、1个月、3个月SHIBOR利率依次不断上升。人民币兑美元调整周，隔夜及周SHIBOR也相应地做出调整，1个月、3个月SHIBOR依旧上涨。今年下半年总体来说，十年期国债收益率呈现深W型趋势上涨。近期发行的50年期国债票面利率更是高达3.48%。市场从短端到中长端的利率预期不断上升。在结构上，小银行和非银机构感觉利率不断上升，非银金融机构流动性压力进一步加大。R（银行间利率）和DR（存款类金融机构回购利率）利差不断扩大，特别是R007与DR007的利差创2014年以来新高。说明央行对和实体挂钩的商业银行资金面给予补充，但对非银金融机构资金面紧张不予太多照顾。央行对利率态度的转变可能加大非银金融机构的成本及波动性。
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（4）量多价高、央行加大公开市场操作的局面到年末或成为一个常态且波动性加大。新个人购汇额度即将出台，购汇需求预期会集中释放，资金缺口压力上升。同时，年末资金需求增大，资金量上短期需求难降。考虑到目前M2和社融增速低于年初设定目标，短期资金价格波动性增大。如果明年房地产投资二次探底，货币政策才有望再度宽松。
（5）资金面紧张，市场利率不断上行，相当于隐性加息，但不会人为造成钱荒。目前的政策相当于隐性加息，但不会真的加息。隐性加息主要影响的是金融机构，倒逼市场去杠杆，真的加息将会大幅刺激我国房地产市场。11月房地产销售大幅回落，房地产投资4个月以来首次回落。短期经济并未过热，资本管制防止资金外流，资金面周期性紧张，去产能的效果初显，政府应该不会暴力去杠杆。12月12日盛松成参事表示“经济刚刚企稳，又临近年末流动性紧张的关头，目前中国不必也不太可能加息”。警惕汇率贬值压力太大，资金外流不可控，为了缓解资金外流压力和保持利差，走上隐性加息之路。
（6）债市短期受资金面影响，中期货币政策约束，长期看经济面。近期债市不仅由于锁短放长政策导致流动性脆弱，债市的情绪也很脆弱。委外赎回的传言让市场大跌。短期这种脆弱的情绪、受资金面扰动影响的局面很难缓解。中期政策基调转向抑泡沫防风险，去杠杆、稳汇率的政策诉求暂时不会改变，债市继续调整尚未结束。2016年中国经济超预期企稳，经济软着陆，通胀预期随之升温，债市寻找新中枢。2017年重点关注通胀预期和房地产下滑幅度带来的交易性机会。
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