A股估值体系将如何“拨乱反正”？

前言：从估值模型出发

　　估值的本质是如何确定资产的合理价格，通过估值指标来判断资产是否被高估或者低估。常用的估值方法有绝对估值法(DDM、FCFF等)和相对估值法(PE、PB、PS、EV/EBITDA等)，因此相对估值法和绝对估值法是相通的，最终都要反映公司的内在价值。常用的估值指标主要是 PE 和 PB。

从绝对估值法的 DDM 估值模型出发，推导估值指标 PE 和 PB 的公式：

　　根据P=D1/(r-g)=EPS*d*(1+g)/(r-g)=BPS*ROE*d*(1+g)/(r-g) 和 g=ROE*(1-d)，

　　因此PE= d*(1+g)/(r-g)，

　　PB=ROE*d*(1+g)/(r-g) = ROE*d*(1+ ROE*(1-d))/(r- ROE*(1-d))，

　　即：PE 是由分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定，PB 由预期 ROE、分红率 d、增长率 g、折现率 r 决定。同时根据 PB=PE*ROE，PB 和 ROE 的回归线的斜率即为 PE。

　　因此，根据估值模型，在折现率 r 和分红率 d 一定的前提下，PE 和 PB 最终来源于公司的盈利能力 ROE。如何根据盈利水平确定合理估值？海外市场估值体系如何？A 股又如何？为何白马龙头接连突破历史上限？未来 A 股估值体系将经历怎样的变化？

　　本文作为【新策论】第二篇，同为开篇报告《全球股市定价体系变迁史：从PE到 EPS》的姊妹篇，将对上述问题进行探讨。

　　一、成熟市场估值体系什么样？

　　1.1 美股估值体系：估值与盈利高度匹配，优势行业与龙头溢价

　　1.1.1 整体上，美股 PB 与 ROE 匹配程度较高

　　PB-ROE 的匹配度可以反映估值与盈利的匹配度。1990 年以来美股 PB 与 ROE 匹配程度较高。1990 年以来标普 500 的 ROE 与 PB 的变动趋势较为一致，两者呈现显著的正相关关系，且绝大多数时间匹配程度稳定。仅在 1991-1993 年、1998-2000 年、2008-2009 年三个时期明显偏离了中枢线，其中 1991 年-1993 年处于美国经济从衰退向复苏的过渡期，因此 1991 年 ROE 大幅下降导致匹配度失衡；1998-2002 年则是由于互联网泡沫演绎过度，使得 PB 上升远高于 ROE 上升，股市被明显高估；2008-2009 年金融危机 ROE 快速下行，带来盈利和估值匹配度有所偏离。

　　总结而言，1990 年至今，美股的盈利和估值具有较好的匹配程度，即高 ROE 对应高 PB， 低 ROE 对应低 PB，说明美股是较为典型的价值化市场，大部分时间价格能够正确反映价值。即使经济危机、金融危机、股市泡沫令 ROE 或者 PB 短期偏离了中枢(价格偏离价值)，市场价值化程度降低，但最终 PB 仍然是回归到 ROE 上(价格回归价值)。

　PB 与 ROE 高度匹配，也意味着 PE 中枢下移和波动率降低。PB 与 ROE 高度匹配，意味着在一定的 ROE 水平上，投资者愿意给出与 ROE 相匹配的 PB 水平，两者呈现稳定的正相关关系，因此其斜率 PE 也就保持稳定。并且，在估值回归盈利的过程中，由于投资者不会盲目乐观地给出过高的、脱离基本面的估值，因此在 PE 波动率下降的过程中，PE中枢也会下移。

　　历史上美股确实如此，PB 与 ROE 高度匹配的同时，标普 500 的 PE 中枢稳定在 15-20 倍区间内。1990 年至今，标普 500 的 PE 仅有 1991-1993 年、1998-2000 年、2008-2009 年三个时期明显偏离了稳定区间，其他时间均在 15-20 倍的区间内变动。即使 2010年以来美股步入长牛，PE 也没有大幅突破这个区间。

　因此，PE 可以用来衡量估值与盈利匹配程度，进而反映价格与价值偏离程度。一方面，PE 的波动率能够反映价值化程度高低，PE 波动越小，意味着 PB 与 ROE 相关性越高，价格围绕价值波动越小，反之亦然。另一方面，PE 代表市场的高估和低估程度，当市场情绪高涨，股价涨幅过大超过盈利，导致 PB 与 ROE 不再匹配，那么 PE 就会偏高，市场被高估，反之亦然，PE 的估值作用，使得价格能够合理地围绕价值浮动。因此，PE 既可以反映价值化程度，也可以判断市场被高估还是被低估。

　　总结而言，成熟市场的估值体系建立在 PB 与 ROE 高度匹配之上，并且会伴随 PE 中枢下移和波动率降低。

　　1.1.2 行业上，美股优势行业溢价更高

　　从行业来看，不论是消费、成长、金融、周期，美股 PB 与 ROE 存在明显正相关关系。按 GICS 行业分类，11 个大类行业的 PB 与 ROE 均存在明显的正相关关系，此处以核心消费品、工业、信息技术、金融四个行业为例，代表四类不同属性行业。同标普 500 类似，除了在 1991-1993 年、1997-2002 年、2008-2009 年三个特殊时期之外，大部分时间四个行业的 PB 和 ROE 匹配度较高。具体而言，核心消费品在 1990 年至今的 PB 与 ROE 匹配度较高，仅在 1997-2000 年小幅高估；工业仅在 1991-1993 年、2001-2002 年 ROE 降低进而偏离匹配中枢；信息技术在 1998-2000 年互联网泡沫明显高估，在 1990-1993 年、2001-2003 年衰退期 ROE 大幅降低导致匹配度降低；金融在 2008-2009 年金融危机 ROE 大幅降低导致匹配度降低，在 1997-2002 年泡沫期 PB 明显高估。因此，美股各个行业的估值与盈利匹配度较高，意味着各个行业的估值体系较为成熟。

　　行业盈利能力越强，估值水平越高。近三年美国各个行业的 PB 和 ROE 大致处于一条直线附近，行业 ROE 越高，PB 估值越高，美国消费行业和成长行业作为美股优势行业， ROE 水平明显高于其他行业，估值与盈利匹配之下，其 PB 估值也更高，能源、公用事业等 ROE 水平低，因此其 PB 也更低。

　　优势行业享受估值溢价。我们也注意到，ROE 更高的行业，不仅对应的 PB 更高，其 PE也更高。即 ROE 增加相同幅度，PE 高的行业 PB 提升幅度更大。对于盈利更强的行业，投资者给予一个更高的估值溢价。对于美股而言，除了能源行业(盈利大幅变动导致 PE处于高位)，非核心消费、信息技术、核心消费品作为美国优势行业，盈利能力更强，因此 PE 更高，优势行业享受更高的估值溢价。

　　1.1.3 个股上，美股龙头享受溢价

　　从 PE 来看，美股龙头存在明显溢价。美股市值越高，PE 估值越高。2018 年底美股总市值前 100、500、1000、2000、3000、4000、5000 个股 PE 中位数为依次降低，前 100名 PE 为 19.1，但前 5000 名仅为 9.6，龙头存在明显的相对溢价。对于美股而言，好的股票更贵，而差的股票更便宜。

　　从 PB 与 ROE 来看，美股龙头依旧溢价明显。进一步从 PB 与 ROE 散点图进行验证，以美股总市值前 50 和前 50-100 为例，前 50 个股明显处于散点图的左上部分，而 50-100则处于右下。这说明，投资者愿意给市值更大、更加稳定的的龙头公司更高的估值溢价。

　　从行业来看，绝大部分行业龙头溢价明显。以行业总市值前 20 名代表行业龙头，除了公用事业和金融行业龙头 PE 中位数略低于整个行业，其余 9 个行业均高于整个行业。医疗保健、信息技术龙头溢价尤为明显，其次为能源、非核心消费品、核心消费品等。

　　1.2 日本估值体系：估值与盈利从错配到匹配，优势行业与龙头溢价

　　1.2.1 整体上，日股 PB 与 ROE 从错配到匹配

　　2003 年前后日股 PB 与 ROE 关系从错配到匹配，估值体系价值化趋势明显。2003 年之前，东证指数 PB 与 ROE 的变动趋势并不完全一致，两者的相关关系并不显著。但是自 2003 年之后，除了 2009 年金融危机 ROE 大幅下行外，两者呈现显著的正相关关系，估值和盈利的匹配程度提升。并且，2003 年前后的两个阶段，PB 的中枢从 1.5~2.5 显著下移至 1~1.5 水平。

　　总结而言，在 2003 年之前，日本估值和盈利的匹配程度不高，而 2003 年之后较高的匹配度说明日股估值逐渐开始由盈利主导，即高 ROE 对应高 PB、低 ROE 对应低 PB。金融危机时期 PB 与 ROE 偏离了中枢(价格偏离价值)，最终 PB 仍然是回归到 ROE 上(价格回归价值)。

　　外资带动日本股市走向价值化，是估值体系价值化的重要推手。日本股市的价值化程度在 2000 年后发生的改变，主要是由于外资逐渐抢夺金融机构和法人话语权，加速股市机构化进程。1990-2006 年日本股市投资者结构逐渐改善，2006 年金融机构占比 31%、商业公司 21%、个人 20%、外国人 26.3%、其他 1.6%，金融机构与商业公司占比下降12.6%和 8.2%，外资崛起，占比提升了 22.1%(详见《全球股市定价变迁史，从 PE 到 EPS》)。

　　伴随日股 PB 与 ROE 从错配到匹配，PE 中枢下移、波动率降低。我们在美股的分析中提到，价值化过程中，PB 与 ROE 高度匹配，PE 波动率下降，PE 中枢下移。2003 年之前，日本股市 PB 脱离 ROE 变动，对应东证 PE 大幅波动，价格也常脱离价值大幅变动。PE 也经常突破历史的上限或者下限，PE 是否能发挥估值的作用需要谨慎对待。2003 年以来，日本股市价值化程度提高，PB 估值向 ROE 盈利回归，两者正相关关系加强，东证 PE 中枢逐渐下降并稳定在 10-20 倍区间内波动。