晨光文具：从校边店之王到文创零售新贵，深度解析晨光的零售成长密匙

报告要点

产品高效迭代直击用户痛点，晨光产品脱颖而出

晨光是国内文具行业龙头，2019H1收入/归属净利润达48.39/4.71亿元，远高于竞争对手。复盘公司成长史，产品快速迭代是公司致胜关键：每年开发新品约2000件，覆盖热门IP，且一周即可上架，满足以中小学生为核心客群对款式的需求，并实现对竞品超越，其背后是公司强生产研发实力和高效供应链体系支持。近年来，公司开启门店改造计划，通过有排他性的“晨光系”门店铺设，在提升市占率同时，亦实现产品品牌向渠道品牌升级，目前晨光系门店达7.8万家，覆盖超80%校边商圈。展望未来，伴随文具行业稳步增长（增速约高个位数），及公司市占率提升（晨光在学生文具市占率约20%，远低于海外成熟市场），后续凭借渠道和品类扩张，料维持稳定增长。

零售大店业务，开启新的成长空间

近年来，以无印/名创为代表“精品生活集合店”兴起，主要面向年轻白领等中高端人群，主打生活百货类产品；在消费升级趋势下，如名创优品2018年收入达170亿元，近四年收入CAGR达71%。晨光以文创为突破点切入零售大店业务，设立晨光生活馆和九木杂物社，截止2019H1，晨光拥有129/171家生活馆/杂物社，实现营收2.31亿元，同增95%。展望未来，晨光生活馆通过优化产品结构，实现减亏增效；同时，公司发力九木加盟模式，协同晨光供应链体系并持续复制终端管理经验，门店将进入快速扩张期。

关于晨光零售业务成长路径的思考

对比晨光/公牛/欧普等，其借助店招的扩店策略，助其从“小、散、乱”赛道脱颖而出，这主要得益于其前期优秀产品打造，为终端门店带来更高收益，其后通过店招扩张，实现终端渠道占领。该模式适用于专业性渠道（如生活纸等依托大众渠道品类不适用）、且前期用户对产品品牌认知度不高的消费品。展望未来，因终端店招置换成本高、用户对产品价格不敏感等因素，预计头部品牌较难被超越，且凭借渠道/品类扩张，维持快速成长。

投资建议

晨光在文具零售主业上已构筑高壁垒，伴随门店改造及产品升级，料实现持续稳健增长。同时，公司卡位文创新零售与办公集采两大优质新赛道，试水的零售大店模式已基本跑通运营模式，借助加盟或迎快速增长；叠加办公集采的发展红利，持续高增可期。预测2019-2021年公司EPS为1.11/1.39/1.74元，对应PE为43X/34X/27X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1.行业风险：经济承压带来文具竞争加剧；

2.公司风险：晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。