天目湖：优质民营休闲景区标的，内生外延发力共驱成长

休闲景区稀缺民营标的，资深经营团队高度持股绑定成长。1）公司核心打造天目湖旅游度假区，为国内少数同时具备三大国家级资质认证的稀缺A股上市民营景区标的之一。2）公司实际控制人为孟广才（持股51.45%），核心管理层控股比例高达75%，管理层与企业利益高度绑定。3）在景区客流提升+产品组合丰富+费用率持续下降，公司近年来收入持续增减增长，在2017-18年分别实现4.60和4.89亿元，增幅为9.2%/6.2%，归母净利润由2015年的5403万元增长至2018年的1.03亿元，复合增速达24.1%。

自驾短途游+二消发力+产品线丰富，两大景区仍远未至瓶颈。1）大交通优势：天目湖位于江苏溧阳市，周边游和自驾游的驱动下，度假旅游目标客群可辐射整个长三角地区。未来溧高高速预计2020年有望建成通车，沪苏湖高铁预计2021年投入运营，在长三角短途自驾游+休闲度假游需求提升的背景下，公司有望持续受益。2）二消发力：公司目前已形成包含景区门票、景区二次消费、水世界主题公园、酒店、温泉、旅行社在内的业务格局。其中，两大主要景区的二次消费占比在2014~17H1期间逐年递增，未来在园区内餐饮和游乐项目丰富下有望继续提升。3）产品线丰富：公司以服务树口碑，并持续完善旅游服务体验，提升游客吸引力，近年来通过大数据分析，不断推出复合型产品，挖掘细分市场，突破存量景区增长瓶颈，推出商务会务、职工疗养、研学游、婚宴及VIP定制等多条产品线，满足不同客户个性化需求，丰富公司产品线。4）天花板距离远：2014-2016年间，公司的各景区人数稳中有升，但即便全年最大单日客流同样远未至最大承载量（正文图20所示），未来提升潜力大。

温泉二期+南山二期，两大增量项目中长期有望持续助力成长。1）温泉二期：温泉二期聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），提供一站式旅游产品以及管家式服务，与温泉一期形成差异化定位，有望持续提升酒店客房收入，并解决旺季客房不足的问题，最大化吸引客流，以及联动提升酒店及景区业务收入。2）南山小寨二期：该项目将建造更多特色体验场景，有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，提振平均消费。解决南山小寨一期接待能力有限的问题，有助于提升南山竹海景区过夜游客数量，提升景区收入。3）温泉一期升级：温泉一期已开业十年，适时的升级改造有助于提升温泉产品的竞争力，并适配温泉二期的高端定位，助力客单价的总体提升。

积极推动外延拓展，开发管理经验有望实现管理输出。1）2019年半年报中，已明确提出公司确定了对外投资模式，正在积极落实对外投资项目选择工作，进行外延准备和调研分析工作。复盘天目湖景区发展史，公司创始人凭借2艘6座的快艇起步，通过投资建设零散的景点并将其整合，逐步开发出山水园、南山竹海、御水温泉、水世界等项目，构成完整的一站式旅游产品线，具备突出的开发管理的成功经验，未来复制潜力大。2）巩固根据地：公司一直以来的战略目标就是形成“三区一点”，即天目湖旅游核心区（山水园景区、水世界主题公园）、南山竹海生态旅游区（南山竹海景区、御水温泉）、大溪休闲度假区，打造一站式休闲旅游模式。充分发挥政府规划的320平方公里的天目湖度假村区域的生态优势，进行项目开发，丰富一站式旅游体验项目，有望留存更多过夜客，提升人均消费水平。

投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2019-2021年的整体收入增速分别为7.6%、16.0%、12.5%，归母净利润分别为1.20亿元/1.49亿元/1.74亿元，对应增速16.6%、23.7%、16.9%；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为26.5元，对应2019年PE17.7x。

风险提示：经济周期风险，旅游行业市场竞争风险，项目开发风险，温泉二期项目收益不及预期风险等