圆通速递：拐点已现，布局正当时

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圆通从2016年上市时的超千亿市值跌到目前371亿人民币，在通达系中市值仅高于申通5%，而前三季度圆通业务量高于申通22%。我们认为中国快递行业市场足够大，未来通达系有望长期共存。圆通新任管理层（今年4月上任）强调将在服务质量、成本管控、科技投入三方面继续发力。我们认为圆通面临业务量增速回升、服务质量改善、盈利增速加快的拐点，现在布局正当时。

理由

业务量增速加快，重获市场份额。圆通业务量增速从2017年的低谷开始恢复，今年则继续加速（2017/2018/9M19业务量增速14%、32%、39%），2Q19受管理层调整影响仅同比增长32%，3Q19增速达44%，3Q19市场份额（14.5%）回到2015-2016年左右的水平。我们认为圆通在服务质量改善、单票成本下降驱动下，有望保持高于行业10-15个百分点的增长，带来规模效应，形成正向循环。

服务质量明显改善。公司新任管理层将服务质量提高到全公司战略的高度，从总部层面（针对运输和分拣环节以及各节点衔接效率，提升时效）和加盟商层面（针对末端，改善服务体验）分别加大力度提升，已经取得效果，1H19公司有效申诉率下降92%，6、7、8月份申诉率在三通一达和百世五家公司中排名第5/3/1名。

成本管控持续发力。公司从2018年开始发力成本管控，2018/1H19单票快递产品成本同比下降8%、12%，主要通过降低干线运输成本（优化路由减少中转次数，提高干线自有车辆占比，航空机队对外营业减少亏损，1H19单票运输成本同比下降12.5%至0.74元，但仍高于中通的0.61元）和中心操作成本（自动化分拣设备60套，仍远低于中通的155套；增加外包等灵活用工比例；1H19单票中心操作成本同比下降11%至0.44元，但仍高于中通的0.39元）。考虑到圆通的成本基数依然较高，公司的各项举措需逐步产生效果，我们预期成本管控将持续发力，单票成本仍有下降空间。

盈利预测与估值

3Q19公司业务量同比增速44%，3Q18单票净利润（0.27元）基数不高，我们预计3Q19有望实现扣非净利润增速15%-20%。维持盈利预测，2019/20年净利润增速为11%/17%，当前股价对应于2019/2020年17.6倍和15.0倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价15.67元人民币，对应于2020年18倍市盈率和20%上涨空间。

风险

业务量增速低于预期，成本管控效果低于预期。