九州通：现金流大幅改善，盈利能力呈上升趋势

事件：

10 月 21 日，公司发布 2019 年三季报，前三季度实现收入 733.79 亿，同比增长 15.11%；实现归母净利润 10.19 亿，同比增长 32.05%；实现扣非净利润 8.62 亿，同比增长 26.14%； EPS0.55 元/股；实现经营现金流净额-27.11 亿，较去年同期-42 亿大幅好转。公司业绩符合市场预期。

点评：

1.现金流大幅改善，盈利能力呈上升趋势

分季度看，公司 Q1/Q2/Q3 收入分别为 247、 238、 250 亿，同比增长11.04%、 17.43%、 17.2%；归母净利润分别为 3.27、 4.16、 2.75 亿，同比增长 47.78%、 31.91%、 17.4%；扣非净利润分别为 2.40、 3.77、2.45 亿，同比增长 15.51%、 33.55%、 26.7%，季度增速平稳。

毛利率水平看，公司前三季度毛利率 8.22%，比去年同期提升 0.07 个点；净利率 1.4%，较 18 同期提升 0.18 个点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，主营增速快于行业，规模效应进一步显现（销售与管理费用率均同比下降）和优化商品结构（食品、保健品、化妆品部分商品资金占用量大且毛利低，公司进行了调整），经营质量持续提升所致。

公司 19 前三季度经营性现金流净额-27.11 亿，较上年同期大幅增加15.15 亿元，主要原因是公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加及收现率提升所致。前三季度公司存货周转天数从去年同期58 天缩短至 54.5 天，降库存成效显著；应付周转天数从 46.1 天延长至 46.6 天，议价能力提升；应收周转天数稳定在 3 个月内，应收账款增速慢于批发业务增速。

2. 高毛利业务逐步进入收获期，优化商品结构

批发： 前三季度批发业务实现收入 707.38 亿元，同比增长 15.75%。在配送业务上，公司网络覆盖全国 95%以上省市，全布局多以自建为主，并购时议价能力强，商誉仅占净资产比例 0.7%；渠道加速下沉，终端销售占比快速提升， 19H1 二级及以上医院纯销业务同比增长 26%；基层医疗机构同比增长 30%。

零售（好药师）：前三季度零售业务实现收入 13.57亿，同比减少 6.41%，主要是由于公司持续推进 B2C 电子商务业务经营战略调整与业务转型，由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心；同时，上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目，以及与惠氏奶粉的合作项目等，今年不再进行所致。截止上半年好药师共 1132 家（含加盟店），通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理，线下业务预计保持稳定增长。

产业链延伸业务增速快：上半年看， B2B 电商/FBBC 业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长，其中 B2B 业务 19H1 增速80%，同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。

盈利预测： 公司产业链延伸业务逐步进入收获期，盈利能力持续改善，融资成本低于民营流通企业平均水平， 预计 19-21 年归母净利润分别为 17.18、 20.67、 24.85 亿元，对应 PE 分别为 16X、 13X 和 11X， 具备业绩和估值吸引力， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 产业链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。