老板电器2019年三季报点评：经营拐点确认，工程渠道收益颇丰

核心观点

三季度公司收入同比+10.6%，净利润同比+18.2%，经营拐点确认，业绩表现超预期，核心在于：1、公司对渠道变革敏感性较高，自2015年开始率先布局工程渠道，今年到达回报期，预计三季度工程业务同比+150%；2、整体厨电市场拐点已到，竣工逐渐底部回升，经销商积极性环比改善。综合来看，自三季度开始，我们认为此轮受益于渠道变革+竣工的红利有望持续一年以上，后续经营有望再超预期。

经营拐点确认，业绩表现超预期。2019年前三季度，公司实现营收56.3亿（同比+4.3%），归母净利润10.9亿（同比+7.3%）；其中19Q3单季实现营收21.0亿（同比+10.6%，增速环比改善12pcts），归母净利润4.2亿（同比+18.2%，增速环比改善20pcts），扣非归母净利润4.1亿（同比+23.9%，增速环比改善23pcts）。公司精装把握渠道变革新趋势，带动工程渠道高增长，助力收入领先行业筑底回升，且盈利能力并未受拖累，业绩表现超市场预期。

工程渠道表现亮眼，零售渠道改善可期。公司自2015年左右就开始发力工程渠道，领先同行3年左右，今年到达回报期。具体分渠道看，工程渠道表现突出，前三季度公司工程渠道收入增速超100%，估算三季度工程渠道收入同比接近150%；预计零售渠道三季度同样存在边际改善，其中估测电商渠道小幅正增长，线下渠道收入降幅收窄（2季度双位数负增长，预计3季度为高个位数负增长）。截止目前竣工数据已连续4个月边际改善，竣工回暖带动零售渠道进一步改善，我们预期四季度乃至2020年全年公司业绩有望持续改善。

渠道创新带动盈利能力提升，销售费用率下降。公司19Q3毛利率为55.7%，较上年同期提升2.6pcts，较上季度改善1.2pcts，原材料以及增值税红利或为主要因素。销售/管理/研发费用率分别同比变动-0.9/-0.2/-0.1pcts，销售费用率显著下滑，工程渠道低费用率特征显现。综合来看，公司19Q3净利率为19.8%，同比+1.3pcts，工程渠道高增长并未拖累公司盈利能力。现金流方面改善明显，单三季度经营性现金流量净额为3.8亿（同比+377%），同比增加3.0亿，主要由于应付款增加，单季度应付账款较上季度增加2.8亿（上年同期增加3.1亿）。

渠道变革品牌受益，新品持续空间可期。短期看公司借力工程渠道率先进入回升阶段，工程渠道收入滞后于精装房开盘约2年时间，2016-2018年精装房高增长（3年CAGR为46%）有望成为公司未来1-2年公司重要增长来源。长期看，公司致力于打造蒸箱、洗碗机等新品类。先后推出下嵌式、台式、一体机等多种蒸箱产品，并独家冠名央视栏目，担任《中餐厅3》美食创造官，宣传中式烹饪文化，普及“蒸”文化。根据中怡康数据，嵌入式蒸箱份额高达32%，为行业第二，洗碗机份额提升至8%位列第三，新品推广节奏较快。

风险因素：地产持续低迷；白电龙头加速进入厨电领域；新品推出不及预期。

盈利预测及估值：考虑公司业绩筑底回升，工程渠道表现亮眼，上调2019/2020/2021年EPS预测至1.72/1.98/2.28元（原预测为1.66/1.87/2.09），对应PE为17/15/13倍。公司是厨电行业高端龙头，工程渠道放量最为受益，短期竣工红利将至，叠加历史底部估值，维持“买入”评级。