捷佳伟创：单三季度业绩表现亮眼，拐点逻辑得到印证

投资要点

事件：公司发布2019年三年报，实现营业收入18.04亿元，同比增长64%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长30%。

单三季度业绩拐点逻辑得到印证，持续看好明年业绩增长。

（1）公司2019Q3收入为5.86亿元，同比增长85%；2019年Q3净利润为1.10亿元，同比增长44%。单三季度净利润增速较中报的25%呈现显著提升。

（2）我们前期多次跟市场强调，公司单三季度将迎来业绩增速拐点，此次这一逻辑得到印证。我们关于公司业绩增长的判断主要基于公司在手订单及收入确认周期测算，根据我们模型测算，公司2019年订单确认周期将由2018年的2年缩短至1.5年左右，订单确认周期的缩短是公司今年业绩持续增长的主因。

（3）公司2019Q3存货较2018年底增长55.58%，主要系订单增加所致；2019Q3预收账款较2018年底增长23.38%，不及公司订单增速，主要系预收款比例有所降低。随着公司2019年新增订单大幅增长以及订单确认周期缩短，我们持续看好明年的业绩表现。

盈利能力持续企稳，经营性现金流短期有所波动。（1）公司2019年第三季度毛利率为33.91%，环比提升0.8pct；净利率为18.83%，环比下降1.12pct，主要系公司销售费用率提升（订单和发出商品增加带来运输及安装调试物料消耗增加）及管理费用率提升（新厂搬迁）。公司盈利能力各项指标已开始企稳。（2）考虑到公司管式氧化铝二合一PECVD及碱抛光设备等新产品（预计毛利率超过40%）在2019Q2形成批量化订单，预计将在2020Q2确认业绩。高毛利率的新产品比重增加有望带来公司整体盈利能力回升。（3）公司2019H1经营性净现金流为-5.51亿，同比下滑明显。主要由三点原因导致：一是公司2019Q3新增订单同比大幅增加，公司购买商品及接受劳务支付的现金为11.80亿元，同比增长106%；二是公司收到的税费返还比例有所降低；三是公司银行承兑汇票在收款中占比大幅提升。

维持“买入”评级。

考虑到2019PERC扩产超预期，我们预计公司2019新增订单有望较2018年大幅增长，结合订单确认周期加快，我们认为2020年公司业绩有望持续超预期。同时，在后PERC时代，公司是市场唯一同时布局HJT和TOPCON技术的公司，具备双保险特征，未来估值有望持续提升。预计2019-2021年公司净利润分别为4.34亿元、6.22亿元、7.70亿元，对应PE分别为25、17、14倍。

风险提示：工艺及设备遭遇发展瓶颈的风险、海外光伏市场发展不及预期的风险、公司新产品推出进度不及预期的风险