湖南裕能首次覆盖：全球铁锂龙头，高端化、一体化带动盈利弹性
湖南裕能首次覆盖：全球铁锂龙头，高端化、一体化带动盈利弹性湖南裕能：快速成长的磷酸铁锂正极材料龙头，市占率多年排名行业第一。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产及销售，核心产品为磷酸铁锂，主要应用于动力和储能等领域。2020-2023年公司连续4年保持行业市占率第一；根据鑫椤锂电数据，2024H1公司国内市占率约34%，较2023年仍保持提升，龙头地位持续巩固。
磷酸铁锂：下游需求有明确增量，产品高端化、资源一体化、产能出海成为重要发展方向。受益于储能行业的高速成长以及铁锂电池在海外动力领域的渗透率提升，我们预计到2028年全球磷酸铁锂正极材料需求有望达到583万吨，2023-2028年CAGR约29%。从格局来看，根据鑫椤锂电数据，2024H1行业CR2/CR3/CR5分别为45%/53%/66%，竞争格局较为集中，龙头公司湖南裕能近年来份额持续提升；随着行业资本放缓，新玩家实际落地有效产能远低于规划产能，我们预计2025年行业平均有效产能利用率较2024年有显著恢复，有望达到约60%，同比提升约8pcts。从趋势上来看，磷酸铁锂正极材料行业正逐渐朝着产品高端化、资源一体化、产能出海等方向发展。
高端产品出货持续提升，规模化扩张能力和经营效率行业领先。从技术实力看，公司持续通过自主研发创新，在主要产品磷酸铁锂领域形成一系列核心技术，并持续进行创新迭代，产品性能指标如压实密度、循环寿命等位于行业前列。根据公司公告披露，2024年前三季度，公司应用在储能端的产品销售占比提升至39.6%，针对储能的新产品CN-5系列及针对动力的YN-9系列销量占比达到19.76%，高端产品出货占比持续提升。从制造端看，公司具备极强的规模化扩张能力，2020-2023年实现磷酸铁锂产能分别为2.9/10.6/34.8/56.2万吨，同比+108%/+259%/+230%/+61%，产能利用率分别为105%/117%/97%/90%，产销率分别为101%/98%/96%/100%，产能利用率和产销率均维持高位。同时，对比业内其他磷酸铁锂企业，公司的资产营运能力处于领先地位，主要体现在更短的营业周期、更高的资产周转率以及更精准的库存管理等方面。
一体化布局稳步推进，积极拓展储能新市场及新客户。公司主要通过规模、一体化及区域布局三方面稳步推进降本增效，1）规模化：受益于较强的规模化复制和经营能力，公司规模效应较强，剔除直接材料波动，公司在非原材料端的单位营业成本以及单位期间费用处于行业较低水平，如：2023年公司单吨期间费用较同业可比公司有约3-4千元/吨的领先优势。2）一体化：公司积极推进上游原材料布局，目前前驱体磷酸铁自供比例基本达到100%，同时布局从磷矿石到磷酸制备、碳酸锂加工、铜冶炼等产能，有望持续降低磷酸铁锂生产成本。以磷矿为例，我们测算若磷矿实现100%自供，单吨磷酸铁锂利润有望增厚1,716元。3）区域布局：公司主要产能布局在四川、云南、贵州等区域，享受当地用电、用气政策优惠价格，降低能源成本。客户方面，公司拥有全球一流的动力和储能电池客户，我们预计2023年宁德时代和比亚迪占公司销售比例达到78.8%，此外，公司积极拓展储能市场及其他新客户，未来储能产品销售占比以及客户多元化有望持续得到加强。
投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.70/19.90/32.37亿元，现价对应PE分别为44/19/12x；我们给予公司2025年25x PE，对应目标市值约500亿元，对应目标价66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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