投资者对台积电的十个问题
摩根大通 - 投资者对台积电的十个问题特朗普政府政策对台积电的影响关税影响：摩根大通认为，尽管特朗普在总统选举中获胜后，投资者对关税和《芯片法案》（Chips Act）的未来表示担忧，但台积电受到的直接影响将较为有限。台积电可以将关税成本转嫁给客户，并且其直接向美国出口的晶圆数量较少。间接影响可能来自需求减少，但这将是可控的。
《芯片法案》的影响：如果《芯片法案》的支持完全撤回，台积电可能会放缓其在美国的投资，但总体影响预计较为温和。即使《芯片法案》仅有利于美国本土厂商如英特尔，摩根大通认为这不会显著改变竞争格局。台积电仍有望在2028年成为美国领先的先进硅片生产商。
毛利率是否已达到顶峰？当前毛利率：台积电的毛利率已达到50%以上的高水平，但摩根大通认为仍有上升空间。非领先工艺（排除N5、N3和CoWoS）的收入仍比2022年的峰值低25-30%。此外，N3良率改善和2025年的价格上调也将带来积极影响。
：摩根大通预计，尤其是N7节点在未来12-18个月内将有所恢复。尽管海外工厂的产能扩张可能会稀释毛利率，但摩根大通认为毛利率有望在本轮周期中达到60%左右（可能在2026年实现）。：摩根大通认为，英特尔与台积电的合作不会有重大变化。英特尔已经在N2工艺上与更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀台积电合作开发客户端CPU。虽然尚未签署重大供应协议，但ASML的延迟和18A产能建设的迹象表明，英特尔可能继续依赖台积电为其客户端CPU提供N2/A16相关的产能。
：任何进一步的产能合作公告都将对台积电的股价构成正面推动。：摩根大通认为，大型语言模型（LLM）的扩展将继续到2026年，尽管文本训练的边际回报可能有所下降。混合专家模型（Mixture-of-Experts）和多模态前沿模型的发展将促使AI领导者继续投资于更大的模型。
：随着测试时计算和链式推理模型的兴起，推理密集型应用的需求将增加，推升对专用推理硬件的需求。
：摩根大通预计，2026-2027年AI ASIC的产量将大幅增长，主要来自云服务提供商完整内容联系微信kk152056（CSPs）、OpenAI和其他初创公司。台积电的AI收入在2026年可能以40-50%的速度增长，大多数AI加速器将转向N3工艺。：摩根大通预计，AZ Fab的第一阶段将在2025年底或2026年初达到每月3万片晶圆（wfpm），使用N4工艺。根据客户需求，部分产能可能在2026-2027年转换为N3工艺，类似于台湾Fab 18的趋势。
：第二阶段将于2028年开始投产，主要集中在N2和A16工艺。早期客户包括AMD、苹果和博通（N4工艺）。英伟达也可能在2025年底或2026年初将部分Blackwell生产转移到AZ Fab。
：台积电的战略是将成熟产品（良率已验证的产品）转移到AZ Fab，以确保顺利扩产并保持良好的盈利能力。对于高性能计算（HPC）产品，本地封装能力短期内难以到位，后端工序仍将在台湾进行（通过台积电、ASE和KYEC）。：预计将成为最大客户，占N3工艺产能的60-70%，主要用于iPhone、Mac和iPad处理器，同时也会使用N4/N6工艺（自研调制解调器、旧款处理器和Wi-Fi 7芯片）。
：可能是第二大客户，主要需求集中在高ASP的N4P和CoWoS-L晶圆，用于AI GPU、网络和图形处理器。
：预计将位列第三，需求强劲，尤其是在N3E工艺（可能是第二大用户，仅次于苹果）和N4工艺（用于旧款智能手机处理器和新PC SoC）。
：预计将保持前五名客户的地位，主要需求来自N4工艺（MI300/MI325系列、Zen5 PC和服务器处理器）以及N3工艺的增量需求（MI355x、部分Zen 5 CPU）。
：第五名的竞争将在英特尔和联发科之间展开。如果PC需求保持良好，英特尔可能成为前五名客户之一，尤其是其在Arrowlake和Lunarlake CPU中的广泛使用N3工艺。联发科也有机会进入前五，特别是在其旗舰智能手机SoC的N3工艺需求强劲的情况下。：摩根大通预计，台积电将在2025年底达到每月2万片N2工艺晶圆的产能（主要在新竹），并在2026年底扩大至7.5-8万片（新竹和高雄）。到2027-2028年，N2和A16工艺的总产能预计将达16-17万片。
：N2工艺的首批客户将是AMD和苹果，而HPC客户（可能是英伟达和博通）将是A16工艺的首批用户。
：N2工艺的价格预计将比N3高出25%，起价约为2.4-2.5万美元每片。A16工艺（带有背面供电）的价格可能会更高，预计为2.7-2.9万美元每片。：摩根大通估计，台积电在2024年将3万-3.5万片N5工艺产能转换为N3工艺，导致毛利率略有稀释。
：2025年可能会有更多产能转换，但由于N4工艺的高利用率，转换规模可能不如2024年显著。台积电还将有新的N3产能上线，整体N5工艺的产能预计不会超过14万片。：台积电正在对成熟工艺技术提供一些价格折扣，主要是由于这些节点的利用率较低，但这不是对现有产能的全面降价。N7工艺对某些客户提供了3-5%的选择性折扣，以推动额外的晶圆订单。摩根大通认为，利用率的提高将抵消价格侵蚀的影响。
：对于40nm、65nm和8英寸等较老的工艺节点，价格折扣幅度较小（3-5%），对收入的整体影响也很小。16nm工艺的利用率目前最低（约55-60%），短期内没有明显的解决方案。台积电可能会将部分16nm工艺转换为高压应用（如OLED显示驱动IC），以在2026年左右推动利用率提升。：许多关注半导体设备的投资者认为，台积电2025年的资本支出可能非常高（超过400亿美元）。摩根大通预计，台积电的资本支出指导将较为保守，初步预计为360亿美元，但可能在年内逐步增加。
：台积电采取更为渐进的扩产策略，不太可能宣布大规模的资本支出计划，尤其是在其作为唯一的先进制程大额投资者的情况下。台积电的股息支付也在稳步上升，这通常意味着未来的资本支出增速将更加稳健。
：与英特尔的N2工艺产能协议可能是决定资本支出的关键因素，若达成协议，可能会触发新一轮的资本支出投资。
投资建议
：摩根大通维持对台积电的“增持”评级，目标价为新台币1500元。
：目标价基于22倍的12个月远期市盈率，反映了更好的盈利能力和更高的英特尔外包可能性。
：主要下行风险包括市场份额输给三星代工以及低于预期的英特尔外包收益；以及2024年及以后更激烈的代工市场竞争。
总结
摩根大通对台积电的长期增长持乐观态度，认为其在AI加速器和边缘AI领域的近垄断地位、强大的工艺路线图（N3和N2）以及行业领先的封装技术将为其提供结构性增长动力。此外，英特尔可能需要更多地依赖台积电的外包，尤其是在其18A工艺进展缓慢的情况下。台积电的定价权也将有助于毛利率的扩张。
感谢提供信息分享。 台积电的定价权也将有助于毛利率的扩张。
页:
[1]