股市繁荣背后暗藏“假象”
股市繁荣背后暗藏“假象”在股指单日出现将近200点左右的振荡后，上周市场依然强势。周一两市巨幅振荡，盘中一度涨逾2%，创59个月新高，逼近3200点。本轮市场上涨由政策预期和资金两方面共同推动。降准预期一再落空，市场短期资金面紧张，公开市场到期资金萎缩、即期汇率贬值，市场短端利率上行，尤其是交易所质押回购28天和91天利率已经上行至2013年6月“钱荒”附近。市场两极分化的局面越来越明显，大盘股带领指数再创新高，题材股、创业板等中小市值股票出现大规模跌停潮。
从上周公布的经济数据来看，11月工业增长继续回落，低于市场预期。原油价格大幅下跌传导至部分中下游行业，产业链去库存压力加大。11月固定资产投资同比名义增长15.8%，增速比1—10月回落0.1个百分点。除了制造业投资累计增速与前期持平外，基础设施投资和房地产投资累计增速均有所下降。未来基建投资可能会有积极表现。未来一个季度，央行的信贷窗口指导和财政预算执行情况是需要重点关注的变量。
从流动性来看，央行宣布降息之后，近期银行间市场的利率仍然处于上升的态势。银行间拆借市场同业拆借加权平均利率为2.82%，比上月高0.13个百分点；质押式债券回购加权平均利率为2.79%，比上月高0.15个百分点。与此同时，11月的货币金融数据显示，实体企业，特别是私人部门的投融资积极性并不是很高。因此，未来货币政策继续放松的可能性较大，将继续从“量”向“价”转移。
我们认为，市场对宏观经济转好的预期并不强烈，经济增速进入“新常态”是共识。市场交投活跃的主要逻辑是流动性释放有助于营造金融资产泡沫化，直接利好金融板块。银行坏账风险得到控制，保险券商更是从二级市场直接受益。近期金融板块的估值提升建立在实体经济摆脱通缩风险和金融资产泡沫化的预期之上。只要央行不断释放宽松预期，这种逻辑将持续发挥作用。由于实体经济羸弱，大部分上市公司依然处于净利润下滑和高负债高估值的恶性循环中。加上大盘股对场内存量资金的吸纳能力较强，我们认为这种强弱分化的行情还将延续。
近期还有一个比较明显的特色是期现套利机会频现。套利机会和市场流动性的松紧程度高度相关。观察交易所国债质押回购利率和期现升水幅度，二者之间存在高度正相关。临近年末，持续两周无正回购到期，面对资金紧张局面再现，央行上周续作3月期MLF，并向12家银行提供7天期的SLO。我们认为，在这样的流动性大背景下，未来市场短期资金将持续吃紧，会频繁出现远期合约高升水的套利机会。宏观环境偏弱，但市场乐观情绪蔓延，央行流动性操作又雾里看花，因此，市场会不断呈现出大幅振荡的情况。我们建议，保持谨慎，宁错过，也不犯错。重视近期频繁出现的套利机会。
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