为什么中国股市买入垃圾股比蓝筹更能赚钱 还会延续吗？（

赵青岛

一篇对中国经济和股市分析的中肯雄文）

要点：本文根据12月5日在深圳国际期货大会上的发言整理并修改更新了部分数据。在此感谢前同事王晓东提出宝贵意见。 本文不是股市策略或投资建议报告，而是要探讨中国经济下行的本质原因，及“传统中国”与“新兴中国”之间的差异。 本文认为泡沫已经渗透到经济的各个领域，或已失去了“壮士断臂”的资格。 在2016年泡沫不破的大概率下，在注册制等资本市场改革开放的大背景下，探讨当今股市的游戏规则会否改变。 从金融热看经济下行：传统中国衰落与新兴中国崛起 当前金融热对证券期货行业发展还是有利的，尽管期货市场也是波折比较多，但是期货业的发展趋势不可阻挡。整个金融对中国GDP增量贡献的比重越来越大。今年上半年，金融对GDP的贡献，创造的增量贡献已达到30%。第三季度有所回落，但是也有20%，这在中国历史上没有过的。怎么理解这个现象呢？是由于长期的工业通缩和产能过剩，导致制造业在GDP中的占比下降，金融创造的GDP就增加了。这个现象不是短期的现象，不可能等到又过了“农闲季节”，这个金融的贡献又会减少，因为整体来讲，以投资拉动的经济是下了一个台阶。 对于2016年来讲，我觉得中国经济是最困难的一年，这是很明显的，与4年之前温总理讲“中国经济是今年最困难的一年”的时候相比，经济要困难很多。尽管2016年经济可能是改革开放以来最困难的，但2017年中国经济可能还要更加困难，所以我并不认为2016年中国经济就能够见底，中国的GDP增速还是会下行，但这未必不是好事，因为结构调整在下行中展开，传统产业的衰退伴随着新兴产业开始崛起。在股市上，则体现为中小板、创业板的长期牛市和上证50、180板块的走弱。据统计，2015年前三季度，扣除非经常损益后，沪深主板的上市公司的亏损面接近30%，而创业板只有10%多一点。 最近与各类企业家交流，发现大家对经济的看法差距巨大。一方面，传统行业的企业家们愁眉苦脸，国有的基本靠借新还旧来维持生计，民营的则僵死在债务链中；另一方面，新兴行业的企业家们意气风发，忙着接待一批又一批的PE、VC和二级市场的基金经理。真是冰火两重天。 2016年资产配置荒将延续：资金多于筹码 为什么说资本市场迎来一个好的时期？是因为金融结构在发生变化，就居民的资产配置而言，2000年之前，主要是靠银行存款作为居民的理财主要渠道，因为那时候没有金融产品或者金融产品比较缺失，尽管到2000年，股市也发展了10年，但是股市的规模还是比较小，当初我记得在2000年左右的时候，股市的流通市值也就是3万亿左右。所以它的规模非常小。那时候居民理财主要是靠存银行。 从2000年到2013年，那个阶段进入房地产时代，居民资产配置主要是配房地产，此外，大家还配不少实物类资产，与贵金属和大宗商品相关的，比如说像买矿山或者黄金，买油井，这个都是2013年之前大家普遍做的事情，甚至跑到海外，到加拿大买油田，到智利买铜矿。那个年代其实就是一个实物投资的时代，随着2013年房地产的销售面积创了历史新高，实物资产投资时代告一段落。近年来房地产销售面积是低于2013年的，我估计，2013年是中国房地产销售面积最高的一年。 2014年之后，居民的资产配置步入金融产品时代，因为经济下行，利率也下调了，2014年开始降息，然后是不断的降息、降准，整个金融产品种类又得到了非常大的丰富。股指期货也是在2014年、2015年得到非常大的发展，像上证50指数、中证500指数期货也都纷纷开了出来，由于发生股灾，股指期货市场受挫，这个股灾只是历史阶段当中的一个小波折，不改变金融产品时代发展的大趋势，也不改变期货业发展的进一步加快的大趋势。从意义上讲，我们确实迎来了一个行业发展的好时代，对于金融业或资本市场来讲（金融业还包括银行，但是银行现在主要靠中间业务来增长，这些资本市场业务和资产管理业务，同样也是得到非常快的发展），正处在非常大的发展机遇期。 最近我不断在参加各种银行、信托举办的同业会议如银证合作会议、银信合作会议，说明金融机构同业业务得到非常快的发展，这也表明了整个金融在经济当中的地位是得到空前的提升。这个提升当然是来自于两方面，一方面是需求方，那就是理财产品的需求大量的增加，到今年9月末，银行的理财产品余额到了20万亿，其他如信托产品、保险产品，或权益类产品，都是得到了非常大的发展。这方面因为居民的资产配置发生了转移，原先主要是配置在房地产上面，房地产的配置过多，今后应该有更多的配置在金融产品上面。 当然金融产品的丰富程度也会进一步提高，比如说最近这些场外衍生品的发展也是很快，证券公司的场外衍生品也在发展，像收益率互换等，收益率互换被认为是有配资的嫌疑，但其他的场外衍生品需求也是很多，我想最近期货公司也在积极开展场外衍生品业务。券商的两融业务，其实也是一种金融创新的体现。 这样来看的话，我们现在正从实物资产的过高配置到配置的降低，金融资产要从低配到标配，在这个过程中，资本市场的相关业务就会得到非常快的发展。另外一方面，很多产业都出现产能过剩。这又导致经济下滑和利率的下降，我们的人口老龄化也与这些现象一一对应的，我认为资本市场的繁荣实际上是非常长期的，是实物投资时代终结的结果，比如中国人口老龄化问题，在中国历史上有过吗？没有过。 中国与全球的人口老龄化问题是人类历史上第一次遇到的，人口老龄化比较严重的国家，倒不是在北美，也不是在欧洲，恰好发生在东亚，日本和韩国的人口老龄化比中国更加严峻。我们还可以通过放开生育来缓解，他们只能通过移民解决，别无选择。因为韩国的生育率到1.1，中国1.4，但是发达国家都有1.7。我们比发达国家生育率水平都要低。这种人口老龄化导致经济减速，决定了利率肯定要往下走，利率往下走，银行存款就要减少。这是必然趋势，人口老龄化之后，对买房子的需求就会减少，房地产就要减配。所以经济增长就是人口现象，经济的结构性分化也和人口流向有关，深圳的房价为什么涨，为什么上海的房价涨？因为人口老龄化同时，面临的是人口整体往大城市迁移，因为大城市才有更多的公共服务，三四线城市房价注定要跌，房地产过剩现象更加严峻。 现在的城镇化已经到了后期，对城镇化进程的评估，我看经济学界还没太多的关注。我非常关注人口流动的数据，如今年这个时候和去年这个时候比，农民工的数量没有增加，这是在中国的过去30年来第一次。城镇农民工流入最多的时候，是在2010年，农民工增加了1200万，2011年虽减少了些，但是也增加了1000万，2012年800万，2013年大概是600万，2014年是500万，但2015年突然就没有增加了，农民工就不再进城了。 这是什么现象？那就是城镇化率不再提升了，所以说中国的城市化已经到了后期，这是我在2010年就已经提出的观点，中国的城镇化统计上面有很大的问题。我分别在2010年和2012年写过两篇文章，第一篇观点是城镇化率被低估了3-5个百分点，2012年的时候，我发现农民数量被高估了8000万。所以中国的城市化率水平被低估了。这就是现在经济面临人口红利消失的问题。 大城市化的水平还是比较低，人口从三四线城市往一二线城市流动，这样会改变我们的区域结构，这个也是跟理财需求相关的，为什么理财产品的发行都是在大城市呢？因为大城市积聚了越来越多的人口，富裕阶层基本上集中在大城市。 从供给端的角度分析，为什么金融产品会步入到繁荣阶段呢？也是因为到了低利率时代，如果在高利率时代，银行的主要收入来源是利差收入，利率高，所以利差大，那么银行有网点优势、人员优势，就可以发展存贷款业务。现在人口老龄化利率降低了，员工、网点两方面都变成成本，所以融资成本就得提高，现在为什么讲互联网金融？就是因为互联网金融可以实现信息共享，它又能够降低成本，这就是时代发展的需求。另外一方面，我们确确实实面临着严峻的债务问题，地方政府债务很高，企业的债务也很高，这就制约着投资规模的增长，所以做传统金融，需求在缩小，坏账风险又在加大，就很难再做下去。 我算过，中国国有企业按照财政部公布的数据，到了9月末，国有及国有控股企业债务余额达到78万亿，这是什么概念？占了2015年GDP比重118%。而世界各国的企业总债务占GDP的平均水平是60%左右，仅国有企业的债务率就是全球平均水平的2倍，还没有算上民营企业。因此，还要用高成本间接融资模式来开展融资肯定不行，一定要改变融资模式，从间接融资为主变为直接融资为主。这也是金融市场发展的需求，为此会出现巨大的金融产品供给。居民债务水平比较低，占GDP比重大概36%，居民可以加杠杆，要买理财产品的愿望很强烈，于是出现了资产配置荒，在这方面的供给与需求就可以对接。

yanlb158

国有及国有控股企业债务余额达到78万亿

紫蓬山

楼主历害，学习学习

zrj99

谢谢楼主分享！