李迅雷：防系统性金融风险是今年金融工作的重心

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23日讯，海通证券李迅雷近期表示，一心想推进汇改的央行发现，低估了汇率波动对资本市场的巨大冲击，“不可能三角”再度发威。事实证明，当今确实不是汇改和人民币国际化的合适窗口期。怎么办?稳住汇率，确保不爆发系统性金融风险，已经成为今年金融工作的重心。全文如下：

央行重新回到M2目标管理上来

在人民银行举办“关于春节前后流动性管理座谈会”，其中提到的两点挺有意思，第一，张晓慧行长助理提出，“补充流动性的工具选择，不轻易实施降准。”表明大家期待近期降准的愿望落空了。

从去年降准的节奏看，基本上是每逢双月就降准。但12月份没有降准，引发不少人的困惑。

第二，“从上半个月情况开看，整体信贷投放进度偏快，已经超过1.7万亿元，如果这样下去...”这显然是在警告商业银行，今年放贷一定要节制，否则央行将不得不收紧货币。

从今年1月4日权威人士的言论去分析，改革成为主基调，故基本可以认定货币政策不会比去年更宽松。而目前市场的流动性还是比较充裕，故至多通过一些短期流动性管理工具来补充。

“春节前大概需要投放1.6万亿左右的现金，我们将按照历年的传统做法。通过公开市场逆回购操作给予满足，节后到期余现金回笼自然对冲，对于第二类中期流动性需求，中央银行打算开展MLF、SLF、PSL操作来提供6000-8000亿元的资金支持。”

本人认为，去年下半年之后，金融体系实际上不存在流动性过紧问题，只是由于股市出现异常波动，导致货币政策出牌上的“异常”。如今，人民币国际化目标要延后，货币政策显得单一，即稳住汇率，保持适度的流动性。故M2的目标管理会再度加强。

盯着M2增速来预测降准时点很靠谱

记得我曾经在去年三月份参加在台湾举办的金融高层论坛，预测四月份会降准。结果如愿以偿。后面的几次降准，我也均预测到了。

如我4月末撰文《从广义货币增速起落看央行降准时机选择》，认为“外汇占款减少导致基础货币量的不足，是央行为保证广义货币和贷款的稳定增长而降准最主要理由。由此，我们可由M2增速的起落推断出降准所需的幅度。据此估计，二季度还会有一次降准和降息。而要收到切实效果，还需其他政策手段配合。”

那么，究竟要维持多少的M2增速，才是降准所需的幅度?这可从历年政府工作报告中寻找答案。

比如，去年政府工作报告中的M2增速目标是12%，而1月M2增速跌至10.8%，央行在2月即降准0.5%，同理，尽管2月M2增速回升至12%以上，但3月又回落至11.6%，于是4月央行就再次降准。6月份第三次降准，是因为5月份的M2增速只有10.8%。

而8月份和10月份的两次降准，则与股市大跌和央行的利率市场化、汇率改革的意图有关。

我们还可以从2008年至今的历次降准所对应的前一个月M2增速数据来进一步解释。2008年9月，央行在时隔9年之后第一次降准，这是由于2008年8月M2增速从年初的18%降至16%，受次贷危机冲击，出口顺差大幅减少，外汇占款增速降低导致基础货币投放减少，故央行在9月采取了对中小型金融机构降准1%的举措;但9月、11月M2增速又分别降至15.29%和14.8%，央行遂在10月和12月分别降准0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%，中国经济开始反弹，央行又连续提高准备金率。

当中国经济增速经历了两年反弹后又重新下行，M2增速再度回落时，央行重启降准机制。2011年11月M2增速从年初的17%降至12.7%，12月央行再次降准0.5%。2012年2月和5月，央行又降准两次，其对应的前一个月M2增速分别为12.4%和12.8%，均为阶段性低点。

而2011年和2012年政府工作报告中提出的M2增速目标分别为16%和14%。反之，在M2增速超过当年政府工作报告目标的月份里，央行从未采取过降准举措。如从2012年5月至2013年末，因M2增速与政府工作报告中的M2增速目标比较接近，央行没有降准。

尽管M2这个指标在西方国家已经不怎么重视了，但对中国还是很管用，大家可以通过观察它的增速变化，可以预测央行的政策出台时机，简单实用。

人民币国际化壮志未酬

流动性座谈会上有一段话值得回味：“10月份，从中央银行外汇储备的增加来看，情况是比较好的，但到了11、12月份又出现了变化。其中很重要的原因是10月24日的双降，使得整个市场流动性非常宽松，这在某种程度上加大了人民币汇率贬值的预期以及贬值的压力。”

这段话的意思是对10月份的“双降”需要反思，认为如果不降，则贬值预期不会那么强烈。但当初的用意究竟是希望贬还是不希望贬呢?因为1月4日，央行大幅调低了人民币汇率的中间价。

如果真的在去年就发现10月份双降之后流动性过于宽松，就不应该再在汇率上搞动作了。可见央行是一心想推进汇率改革，加快人民币国际化的步伐，811的汇改与1024的双降，在逻辑上是一致的。1月4日大幅下调汇率中间价，可以认为是811汇改政策的延续。

或许，央行低估了汇率波动对于资本市场带来的巨大冲击。蒙代尔的不可能三角理论再度显示威力。8月份的汇改，10月份的双降，12月份加入SDR，16年一开年试图再动汇率，动作过多过大了。

既然通过试错法，证明人民币国际化的时机还不成熟，而去年M2增速为13.1%，超过目标1个百分点，故预期央行今年依然控制M2增速的变化。

估计政府工作报告所确定的M2目标还会是12%，只要不低于12%，降准的可能性就很小。降息的可能性就更小了。当然，美联储也会因此而推迟加息，估计要到下半年再启动了。

利改功不可没，汇改充满凶险(复盘2015)

15年央行先后进行了五次降息，其中10月24日那次是彻底放开了存款利率的上限。可见，央行在推进利率市场化改革方面功不可没，很巧妙地利用了中央要求解决融资难、融资贵问题的同时，通过降准降息，提高存款利率上浮比例，居然完成了名义利率的市场化。

但央行的胃口很大，除了让利率市场化改革基本成功(市场利率稳定)之后，还想顺势再推进汇率形成机制改革，故8月份和10月份的两次降准，实际上有点违反常规，即在M2增速超过13%的境况下降准。

这样一来，利率确实被稳住了，但贬值预期却大大抬升。如果不考虑资本市场因素，央行应该是有能力应对贬值带来的货币冲击。但万万没有想到，这次股市下跌得如此凶猛。

811汇改之初，股市是滞后下跌的，让人有点疑惑，即彼此之间是否直接相关。但这次年初汇率贬值与股市暴跌的因果关系却非常明显。而且，国际市场也出现了大幅下跌。

事后再复盘，会发现A股存在的问题，即14年中央经济工作会议提出的高杠杆、泡沫化现象，还是没有引起足够重视(15年中央经济工作会议未再提)。

事实证明，当今确实不是汇率改革和人民币国际化的一个合适窗口期。怎么办呢?退一步海阔天空。稳住汇率(不是指稳定)，确保不爆发系统性金融风险，已经成为今年金融工作的重心。

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补充流动性的工具选择，不轻易实施降准

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宋长军

谢谢分享。