董登新：MSCI为什么拒绝或嫌弃A股？

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作者按：中国是世界第二大经济体，中国股市规模已排名世界第二，请问：MSCI指数为什么拒绝A股？MSCI十分“委婉”而“含蓄”地给出了答案，据说有三个原因：资本管制、额度分配和收益权分配等。于是，媒体及监管层便紧扣其中的每一个字眼，去解读、找捷径！果真这么简单？非也，这只是表象，而不是本质！
　　MSCI是摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley CApital International）的简称，也有人将它音译为“明晟”，总部设在美国纽约。该公司是一家国际投资市场指数编制公司，共有全职雇员2754人。1968年MSCI首推资本国际指数（Capital International Indexes），第一次设立不含美国市场的全球股票市场指数。从那时开始算起，MSCI在40多年的发展历程中，不断拓展其指数国际化范围及影响，至今已形成了一整套“全球指数”体系。
　　MSCI全球指数是MSCI所编制的证券指数，指数类型包括产业、国家、地区等，范围涵盖全球，为欧美基金经理人对全球股票市场投资的重要参考指数。 MSCI指数所组成的股票，大都是股市中的大型股票，隐含业绩与财务稳定。MSCI指数主要包括以下类别：市值加权指数系列、因子指数系列、策略指数（除因子指数）、主题指数、环境、社会与治理（ESG）指数、客制化指数（Customized Indexes）、房地产指数等。此外，MSCI还构建了按地区市场划分的特色指数（EAFE Index），具体包括精选指数—全球市场、MSCI USA、精选指数—发达市场、精选指数—欧洲、澳大利亚和远东、精选指数—新兴市场等。
　　在MSCI指数中，统计范围最广的是MSCI全球市场精选指数（ACWI Indexes），它涵盖了全球46个国家或地区，其中包括23个发达市场和23个新兴市场，纳入了全球股市2400只成份股。MSCI指数已成为全球投资组合经理采用最多的基准指数。据MSCI估计，截止2015年6月底，以MSCI指数为基准指数的资产总额估计为9.5万亿美元；截止2015年9月底，全球投资经理人100强中有97家公司都是MSCI的客户；截止2015年12月底，有790多只ETF以MSCI指数为标的，超过了其他任何指数；截止2015年6月底，在投资全球股权市场的美国私人养老金资产中，有95%都是以MSCI指数作为基准指数的。
　　很显然，如果一国或地区股市能够被纳入MSCI指数的编制样本，那么，它必将会引来国际投资者对该市场的高度关注，并可能带来可观的境外增量资金入市，当然，也会进一步提升该国股市的国际化程度。
　　MSCI何时开始关注A股市场，不清楚！但A股市场开始关注MSCI指数，却是2012年。随着中国GDP及国内股票总市值双双成为“世界老二”，尤其是我国台湾及韩国股市“全权重”进入MSCI指数，我们便开始有些发慌：MSCI为何排斥A股市场？为此，监管层开始正面接触MSCI，希望让A股市场尽快纳入MSCI指数。
　　事实上，每年6月，MSCI都会在与国际投资者进行讨论咨询后，公布其指数评估的国家或地区名单，并公布下一个评审周期内，可能对其市场重新分类评估的国家或地区名单。A股在2014年和2015年两轮 MSCI评审中均告失败。2015年6月，MSCI明确表示不会将A股立即纳入主流的指数系统，并指出了A股尚未满足的三大关键要求：资本管制、额度分配和收益权分配等仍存在问题。
　　有讽刺意义的是，2015年11月13日，MSCI第一次将在美国上市的“中概股”纳入MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数，调整结果自当年12月1日生效。也就是说，此前，不仅A股市场不能纳入MSCI指数，就连在境外挂牌的“中资股”也无资格进入MSCI指数。这不是受歧视，而是受牵连！
　　2016年6月，MSCI将再次讨论是否将5%的A股自由浮动调整后市值纳入MSCI相关指数。这将是A股第三次就纳入MSCI新兴市场指数接受评估。实际上，自去年下半年以来，我们对QFII额度、持股比例及资金进出作了进一步放松管制的安排，因此，许多人天真地认为：制约A股纳入MSCI指数的三大技术障碍均已解决，今年A股纳入MSCI指数是大概率事件。其实，这些人看问题是典型的急功近利、因果颠倒、本末倒置！
　　果然不出所料，今年4月，MSCI在征询意见时又提出了新的问题，包括A股公司停牌的任意性、交易所层面关于在境外设立A股相关衍生产品的限制等。旧问题未解决，新问题又出来了？
　　MSCI指数为什么拒绝A股？“答案”还真不是表面上那般简单，也不是政府修改几条法规、达到几个技术性指标要求，就能OK的。其实，不管是前面提及的三个技术层面的问题，还是后面提出的新问题，都只是表象，而更深层次的原因，也是MSCI正面回避的，这才是背后的真相：即A股市场化、法治化、国际化程度低下。
　　其实，A股“三化”（市场化、法治化、国际化）改革，一直是中国大力推进的，然而，令人百思不得其解的是，A股市场化改革的阻力十分巨大，经常出现改革反复、犹豫、徘徊，停滞不前，而“三化”要求正是MSCI指数最看重的。因此，笔者认为，MSCI指数拒绝A股的根本原因，主要源自以下三个维度未达标：
　　（1）A股市场化的衡量标志：就是IPO市场化。目前我们的IPO节奏和IPO定价仍存在严重过度的行政管制，注册制改革虽是中央决策、人大授权，但进展迟缓、阻力巨大。
　　（2）A股法治化的衡量标志：就是股市监管水平，也就是严查严打信息造假、内幕交易、市场操纵的有效性和威慑性。近两年这方面进步较大，仍任重道远。
　　（3）A股国际化的衡量标志：就是股市对外开放的自信度，主要包括两个方面：一是境外投资者准入问题；二是境外企业IPO准入问题。实际上，国际化是以市场化、法治化为前提的。没有充分的市场化和法治化，就不会有高水平的国际化。
　　总而言之，对于A股能否加入MSCI指数，我们不能因果颠倒、本末倒置！换句话说，面对MSCI指数拒绝A股市场，我们应该深刻反思、反省，痛定思痛，排除阻力，坚定不移地推进A股市场化、法治化、国际化改革，不必单纯追求或太过在意“A股加入MSCI指数”的结果与小利。这一反思与反省，才是MSCI指数带给我们的最大收获与启示！
　　（本文作者是武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授）

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