陈福：险资举牌为何集中在当前时点？

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　险资举牌上市公司已经成为资本市场的一种现象，我们主张从保险公司运营模式和资产配置的角度审视该现象，如果脱离了对保险公司运营模式的理解，解读也只能停留在投资收益率等层面的考量上。

　　一、如何评价险资股票资产配置比例？

　　国内险资股票配置比例并不低。截至2016年6月底，保险公司总投资资产12.56万亿，其中持有股票和证券投资基金共1.70万亿，占比13.50%。参考成熟市场险企的股票资产配置情况，2014年美国寿险（一般账户）、日本寿险和台湾寿险股票资产的配置比例分别为2.3%、6.7%和7.5%，均低于国内；另一方面，美国和日本对债券的配置比例分别为82.4%、68.3%，而国内保险2014年该比例仅为46.9%，远低于美国和日本。

　　我们认为，应该从理论和现实条件两个方面来理解以上差异。

　　理论上讲，险资天然适合固定收益类资产。保险资金具有明显的负债性质，期限较长且具有一定的负债成本。而固定收益类资产，可以获得稳定的利息收入以覆盖成本；另外，保险资金期限较长的特点也支持对固定收益资产持有到期，规避持有期间资产价格波动的风险。相对而言，权益类资产价格波动风险较大，对于持续经营为目的的保险公司而言并非最佳资产类别。即便通过权益投资长期跑赢市场的伯克希尔哈撒韦，也是建立在巴菲特持续、稳定的收益率特点之上（其收益率曲线形式上已经近似于固定收益类资产，高收益、可持续，这也是对巴菲特强调投资复利的保险经营角度的解释），但其成功路径并非行业普遍规律。这也是海外成熟保险公司主要配置资产为债券资产的理论基础。

　　现实条件上，国内股票资产配置较高有其基本面原因。在以上理论基础之上，各国险资资产配置结构还要依赖于国内金融经济环境，比如融资结构、监管政策和债券市场的发达程度。对于中国而言，具体如下：1）中国仍处于间接融资为主向直接融资（主要是债券市场）过度的过程，非标资产具有较大的市场空间；2）监管层对险资海外投资一直执行较严的监管态度，难以较大比例配置海外资产；3）国内债券市场自身的结构性缺陷，如长期品种的缺乏和信用溢价的抑制。以上三点基本决定了国内险企高非标资产配置、高股票资产配置和低债券资产配置的特点。

　　综合以上，国内险企资产配置更多的是在配置理论和现实环境之间进行平衡。

　　二、“险资举牌”现象为什么集中在当前时点？

　　国内险资持有较高比例股票有国内较为中长期基本面的因素支撑，但为什么险资增持股票在最近越发成为一种现象？我们认为更应该从边际因素中寻找答案。

　　越来越多的万能险保费收入。万能险区别于其他险种的最明显特征即是结算利率，也即保险公司需要支付给保户的具有刚性兑付性质的资金成本。由于万能险的高现价特征，保户的持有期间一般较短，更多以投资理财的目的持有。保险业协会披露了自2013年以来规模保费的结构情况，我们用“保户储金及投资款”占规模保费的比重表示万能险在行业规模保费中的贡献，该指标已经从2013年的22.9%提升至今年上半年的35.5%。仅2016年上半年“保户储金及投资款”便新增8103亿元，超过2014年全年7647亿的增量，加大险企投资压力。

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