监管重塑估值体系 利好内生性增长良好的股票

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　一直以来IPO发行在募资规模和发行方式等方面都受到严格控制，而再融资和减持等方面的规定则相对宽松。上市公司新股发行募集资金有限，转而依靠再融资补充，利用一二级市场价差频繁兼并重组、随后大幅减持套利。蓝筹白马难以凭借流动性溢价和信用溢价获得相对高估值，而伪成长企业却凭借兼并收购或被借壳预期维持估值溢价。并购重组中不乏“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组。随着IPO常态化、再融资新规和减持新规等一系列监管政策的完善，A股估值体系正在发生重估，流动性溢价和信用溢价将上升，壳价值下降，利于市场长期健康发展和资源有效配置。

　　过去A股估值体系中蓝筹白马相对低估

　　A股过去的估值体系主要表现为流动性溢价和信用溢价偏低、整体存在壳溢价。2014年至2016年市场对频繁并购重组公司给予高估值，而对业绩平稳增长的蓝筹白马却相对低估。一方面，由于A股市场的换手率高于可比较的H股等市场，换手率高意味着流动性溢价下行。另一方面，稳定的宏观经济环境也让市场的信用溢价处于低位。当经济景气时，企业债违约率下降，企业债的信用溢价也理应相应下降，则信用溢价对股票估值的影响相对较小。因此业绩蓝筹相比具有壳溢价的中小市值企业估值偏低。

　　IPO常态化和监管趋严重塑A股估值体系

　　当前IPO常态化和市场化，有助于降低壳资源炒作。同时为保障市场健康发展，配套监管政策也从严制定：再融资审核加强以避免过度融资；减持新规出台堵住了过去的监管漏洞，一二级市场套利空间将逐步收缩。A股流动性溢价、信用溢价和壳溢价将被重估。不同于市场仅关注股权质押风险敞口，我们认为在减持新规的影响下，股权质押风险敞口规模的扩大还将进一步推高市场的流动性溢价和信用溢价。

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