“回头看今年是过去十年经济最差的一年，但是向前看今年可能是未来十年经济最好的一年”，这是最近市场上最流行的一句话。这句话充满了对未来的焦虑，诚然，在国家定调经济成L型发展后，这种可能越来越大。笔者虽然不同意这句话所贩卖的焦虑情绪，但是未来十年确实不太可能重新回到过去那种高速增长的状态了。
不过，最近越来越多的投资界人士以此为论据，将未来股市的中短期展望调为负面，其中不乏很多著名的私募。笔者并不认可这种负面的观点。个人认为，中国的股市目前正站在未来10年牛市的门口，投资者应该拥抱目前尚处于低估的中国核心资产。
经济增速与股市涨跌不能画等号
经济增速低但稳定时股市反而大涨
股市一向被视为经济的晴雨表。但是，经济增速低的时候，股市就会差吗？而经济好股市就会好吗？不妨看一下日本的证券史，作为他山之石。笔者选择了1960~1989这29年的周期，期间覆盖了日本经济从高速发展向中低速发展的全过程。接着，笔者选取了1960~1970,1970~1980,1980~1989，这三个子周期观察股市和经济增速的关系，参考附图。
第一个时期：1960~1970年。在此期间日本经济高速发展，在这10年里超过一半的年份增速高于10%，1968年和1969年更是连续2年超过12%。10年日本的GDP增速高达144.18%，年化9.34%。但是，日经指数呢？1960年12月31日，日经指数收报1356.71点，1970年12月31日，日经指数收报2534.4点。10年的股市涨幅才86%，远远落后于GDP的涨幅。
第二个时期：1970~1980年。这10年日本经济出现大幅波动，经济增速出现明显降速。GDP增速最高8.41%，最低-1.23%，10年累计增速54.7%，年化4.46%。但是日经指数的表现却远远好于经济的增速，1980年底日经指数涨到了6000点左右，10年的时间涨幅136.74%，年化投资回报率9%。
第三个时期：1981~1989年。日经指数从1980年的6000点左右涨到1989年最高的38000多点，累计涨幅超过500%，而同期的经济表现基本上是不温不火，稳定在4%~6%的水平，但是和第二个时期相比经济基本没有大起大落，经济的稳定性显著增强。
从日本的案例可以看出，经济高速增长不等于股市高速增长，经济增速低但是稳定的时候股市反而涨幅惊人。这里面其实蕴藏了更深层次的原因。股价的增长来自两方面：业绩的增长和估值的增长。下面就看一下在各个阶段这两个因素如何作用于股价。
1。经济高速增长阶段。此阶段，所有企业都有可观的利润，业绩增速没有问题。但是，高速增长的经济也拉高了市场的无风险利率，而较高的无风险利率实际上是降低了股票的估值体系。资本在实体经济中有足够的获利空间，进入股市的意愿不强，结果就是在经济走向巅峰的过程中，虽然公司业绩得到了成长，但估值体系受到压制，导致股市的整体涨幅低于公司的成长幅度。
2。经济巨幅波动阶段。此阶段，所有企业的利润空间都受到压缩，公司的业绩波动性较大。大小公司之间进行残酷的竞争，虽然龙头企业能够胜出，但整个社会的购买力也受到经济波动的影响。这期间小企业倒下，大企业虽然获取了市场份额不过利润率并不高。虽然企业的业绩成长性不好，但经济增速下降也降低了市场上的无风险利率，从而抬高了股市的估值体系。所以，股市在这一阶段的表现是企业业绩增速偏低且不稳定，估值体系的抬升使得最终股市的涨幅超越业绩涨幅。
3。经济平稳增长阶段。此阶段，利润空间不足以让小企业存活，多数面临被兼并或破产的结局。龙头企业完成了市场的重新洗牌，达成联合垄断的状态，竞争烈度下降。龙头企业在享受市场份额扩张的同时，其毛利率和净利率也稳步提升。所以，龙头企业的业绩增长会大幅超越市场平均业绩增速。无风险利率水平始终保持在较低水平，部分中小企业主的资本受到龙头企业稳定成长的吸引进入股市并进一步抬升市场的估值水平。最终，龙头企业实现利润加速增长和估值提升的戴维斯双击。而股市的指数多数是指头部企业组成的权重指数。所以这一阶段股市的涨幅大幅超越经济增速
A股估值体系有望提升
四种资金将进入股市
回到国内的A股市场，我们也经历了和日本类似的3个阶段。从1998年亚洲经济危机到2008年次贷危机，上证指数从1300多点到2000点(没有选择最低的1664)，涨幅50%。而同期的中国经济常年保持两位数的增长。从2008到2018年，上证指数从2000点到3000点，涨幅还是50%。在此期间国家干预表面上没有造成经济危机，但同时也使得无风险利率长期得不到下行，结果在第二个十年我国经济虽然降速，但是股市的成长并没有超越经济。
而从2019年开始未来的10年，将是我国股市真正的长期牛市。这里面有3个主要因素：第一，市场无风险利率大幅下行。目前，我国现在的存贷款基准利率都处于有史以来的最低水平。而且，央行还在启用新金融工具，包括MLF、LPR进一步压低市场的无风险利率。所以，未来中国股市的估值体系有望得到提升。
第二，龙头企业正在快速扩张市场。从2015年以后，中央在多个行业推动了供给侧改革。所谓供给侧改革就是要让僵尸企业产能出清，把市场让给生产效率更高的龙头企业。最近几年，多数行业的集中度都在上升。这有利于龙头企业提升利润空间。
第三，大量长期资金开始流入股市。经济增速下降，无风险利率持续下行会带来4种资金进入中国股市：1。国际流动资本在美国经济走向衰退，美联储降息的大背景下，这部分资金通常会流向新兴市场。而我国最近两年持续加大金融市场的开发，外资进入中国市场的渠道大幅拓宽；2。无风险利率持续下行带来的资产荒推动保险资金流入低估的蓝筹权重股；3。部分产业资本在被收购或退出市场后，会流入股市；4。随着国家多次三令五申“房住不炒”，民众的房产投资回报率会缩小，会推动部分原来投资于房地产市场的资金流入股市。
通过上面的分析，笔者认为目前的经济下行阶段并不会带来股市的下跌，A股已经站在10年大牛市的门口。
（文章来源：证券市场红周刊）
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发表于 2019-9-15 12:29
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