南华仪器是否还有再翻倍的空间？

不懂行情

    南化仪器这家公司从中报出来以后因业绩大幅上涨，开启了翻倍模式，中间吃了一波10个点的短线，卖飞了后仍然又持续拉升涨了30多个点，市场先生永远是对的，很遗憾丢掉了一支大牛股，于时我就准备反思，详细研究一下这家企业，为什么能够得到市场的认同？后市还有机会吗？

1.商业模式

  首先，我们先澄清南化仪器的业务范围，它是一家专业从事机动车环保和安全检测用分析仪器及系统研发、生产和销售的企业，主要产品机动车排放物检测系统、机动车安全检测系统、机动车排放物检测仪器、前照灯检测仪及其它机动车检测设备等，文字看起来太啰嗦，整理成表格更加清晰：

简单的讲，这是一家生产及销售汽车检测设备与系统的公司，核心产品主要是机动车排放物检测仪器，机动车安全检测系统，机动车排放物检测系统这三项，占营收比例75%，其主要客户就是各种机动车检测站、营运车辆综合性能检测站、城市环境监测站、汽车制造厂、汽车修理厂、汽车销售服务企业（4S店）及科研机构等等，随便一个三四线城市的汽车检测站都有几十家，全国接近3000个四线以上城市，同时应对国家新规的强硬实施，全国应该有多少检测站的仪器更换需求？从而可知想像空间非常巨大。

另外一个重点是公司的毛利率，长期保持45%~48%之间，与系统相关的竞争对手安车检测相当（非完全竞争，安车主做系统），但有一个亮点就是2019年以来毛利已经上升至63%，而安车的毛利率却下降到44%左右，大家要知道，毛利率是产业链的上下游博弈博出来的，毛利率上升意味你所在的商业环节增值变大，大家都对你的产品的溢价是认同的，你所占领的市场就是高端市场，一般高毛利率的公司在某个细分行业具有龙头地位，在行业里有一定的定价权，我觉得南华仪器正准备引领汽车检测的这个细分行业。

关于竞争对手，检测仪器类的对手是浙大鸣泉，检测系统类的竞争对手是安车检测和中航电测（主要是子公司华燕），安车和华燕的检测仪器部分还是来自于南华，这也侧面证明了系统类公司毛利率下降，南华毛利率大幅上升的主因—产品的稀缺性，同时相对于已经上市了的南华仪器来讲，浙大鸣泉的体量不在同一个水平，据南华的销售讲南华的检测仪器的市占率达80%。

2.财务分析

  老规矩，先上财务模型分析资料：

初步一看，这份财务资料确实是在中报里面极少看到过的一份漂亮的财务成绩。

2.1.首先，看到的是2018年业绩有大幅下滑，原因在投资者关系活动中有作说明：

(1)国家标准GB 21861-2014《机动车运行安全技术检验项目与方法》于2015年3月1日实施，进入2018年之后，该项新标准实施基本完成，该类设备的需求也逐步下降。

(2)国家标准GB 18565-2016《道路运输车辆综合性能要求和检测方法》于2017年1月1日实施，由此带来本公司新产品碳平衡法油耗仪和其它相关产品的在2017年销售额的增长。进入2018年后，该项新标准实施基本完成，该类设备的需求也逐步下降。

(3)用于自动连续监测固定污染源排气污染物的“NHEM-1型烟气排放连续监测系统”环保产品认证工作未能按时完成，未能形成产品销售能力，不能补充销售业绩。）

(4)由于用工成本增加，人员招聘困难，在公司产品持续增长多年后，在产品售后服务，市场推广等工作上人手不足，难以满足新形式下的业绩增长要求。

主要原因还是之前的国家标准执行情况的影响，仪器的更换基本已经完成导致业绩下滑

2.22019年度开始，营业收入，毛利，净利等指标都成倍增长，半年报中营收增长202%，净利增长413%，最最重要的是毛利率居然由46%上升到63%，上升幅度超过30个百分点，这在A股市场上是极其少见的一幕，我们从产品结构中来看一下毛利上升的主要原因是什么？是否有可持续性。

因为半年报没有分产品出毛利，我们只能从2018年年报的资料中来估算，从2018年年报中可以看出，南华仪器毛利最高的产品是机动车排放物检测仪器，达到60%，综合毛利率从2018年46%到2019年第一季度的55%，再增长到第二季度的63%，到底原因是什么？我觉得有三方面原因：

第一，  高毛利率的检测仪器营业收入大幅增加导致其在营业总收入的占比增加，从而拉高综合毛利率

第二，  检测仪器本身随着市场大幅扩张，营业成本有效控制，没有等比增加，从而导致检测仪器本身的毛利率增长

第三，  受益于检测仪器的扩张，其相关的配套系统产品的市场也进一步得到同步增长，而其营收成本没有随之等比增加，从而导致其他产品的毛利率也得到增长

其中核心发动机就是机动车排放物检测仪器的销量大幅增加，原因就是受益于排放物检测的国家新政策：

【根据2018年11月7日发布，2019年5月1日实施的国家标准GB18285-2018《汽油车污染物排放限值及测量方法（双怠速法及简易工况法）》的规定，汽车排放气体测试仪中的氮氧化物（NOx）测量优先使用红外法(IR)，紫外法(UV)和化学发光法(CLD), 采用电化学原理测量氮氧化物（NOx）的汽车排放气体测试仪（当前各地机动车检测站普遍使用的设备）自标准实施后12个月内停止使用。即从2020年5月1日起，所有机动车检测站原来使用的采用电化学原理测量氮氧化物（NOx）的汽车排放气体测试仪必须更换，新建的检测站必须配备使用红外法(IR)，紫外法(UV)或化学发光法CLD的汽车排放气体测试仪】

公司为适应汽车排放新标准的实施，已经开发了采用红外法测量氮氧化物（NOx）的NHA-509汽车排放气体测试仪以及NHAT-610柴油车排气分析仪两款爆发产品。公司自主掌握产品的核心技术，产品技术性能符合汽车排放新标准要求，并已形成批量生产能力，成为国内市场该类产品的主要供应商，国内竞争对手只有一家浙大鸣泉，且体量上目前比不上南华，目前的订单预计2年内都不一定可以消化完（年产能3000多，全国需求至少上万），所以该毛利的水准个人判断至少可以持续两年。

2.3受益于营收利润等财务指标的大幅增长，企业的重要财务指标ROE也创历史新高，半年度就达17.2%，年度应该可以达到30%。销售收现率的部分也达159%，现金流充足，主要得益其收款方式的安全性，1）系统类需安装产品，分期付款，发货前预付款，安装完工收款，收取质保金；2）仪器类产品：先收款，后发货。同时其应收款的帐期也极低，只有不到30天，这样的收款模式导致其坏账风险极低，这也再次反应其在供应价值链上无可替代的地位。

最后，先款后货的销售模式导致预收帐款这个财务指标可以作为一个很重要的经营业绩先行指标，从2019年第一季度增长4.4倍到半年报增长10倍，已经提前反应出该公司的经营业绩的爆发趋势

3.行业竞争模型—五力分析

前面已经讲到南华仪器在行业价值链上具有较强的地位，我们来通过一些实际的数据逻辑来分析其行业的竞争态势及其竞争优势

3.1．对上游的供应的议价能力

通过前五大供应商的供应占比数据可以看到，没有一家供应商占到采购总比的10%，前五大供应商总占比不到30%，说明南华仪器不依靠单一供应商，供应商之间具有较强的可替代性，因此南华仪器在对应供应上游具有较强的议价能力

3.2．对下游客户的议价能力

通过前五大客户的销售额占比数据可以看到，没有一家客户的销售额占到总比的10%，前五大客户总占比才22%，说明南华仪器不依靠单一客户，另外南华先款后货的销售模式以及30天应收帐款的帐期也无不证明：南华仪器在对应供应下游客户也同样具有较强的议价能力

3.3可替代品的威胁

  主要受益于国家政策的新规定，机动车尾气检测全部采用红外法(IR)，紫外法(UV)和化学发光法(CLD),采用电化学原理测量氮氧化物（NOx）的汽车排放气体测试仪（当前各地机动车检测站普遍使用的设备）自标准实施后12个月内停止使用，当前市场上具备红外法检测实力的就南华与浙大鸣泉两家，暂时没有其他可替代品。

3.4新进入者的威胁

  通过南华的成长发展可以看到，公司对光学平台的研究已有十多年了，公司在技术储备方面已酝酿已久，每年上千万的研发投入已形成了一定的技术壁垒，新政策的上线对已有产品的南华来讲是一个跑马圈地的好时机，现在再开始进入到产品出来投放到市场，至少要两年时间，这波红利早就已经过去了，对南华构成不了具体的威胁

3.5同业竞争

  前面有讲到仪器类产品竞争对手：浙大鸣泉；系统类产品主要竞争对手：安车、华燕。

先讲浙大鸣泉，因为非上市公司，收集到的资料不多，但是从南华已经知订单状况来看，其红外法的两款产品（一款汽油车分析仪，一款柴油车分析仪）的市场是供不应求，已经是满载产能在生产了，所以说浙大对南华的同业竞争影响相对小

  关于检测系统的竞争，受限于上游检测设备产能的瓶颈，南华应该具有较大的竞争优势，从安车和华燕的毛利率下滑上也可以看出来。

  另外关于南华的领导人的介绍，我也发现了南华为什么能这么快速切入红外法检测仪器市场的原因。

杨耀光现任本公司董事长，同时兼任中国汽车保修设备行业协会专家委员会常务副主任委员、全国机动车运行安全技术检测设备标准化技术委员会委员兼副秘书长、中国计量协会机动车计量检测技术工作委员会副主任委员等职务。作为审查组专家，参加了 HJ/T 290-2006《汽油车简易瞬态工况法排气污染物测量设备技术要求》、HJ/T291-2006《汽油车稳态工况法排气污染物检测设备技术要求》、HJ/T 292-2006《柴油车加载减速工况法排气烟度测量设备技术要求》等行业标准的审查工作。作为主要起草人，参加了 JJG 745-2002《机动车前照灯检测仪》、JJG 976-2002《透射式烟度计》国家计量检定规程和 JT/T 508-2004《机动车前照灯检测仪》交通行业标准的制定。作为参加起草人，参与国家计量检定规程 JJG 688-2007《汽车排气分析仪》、JJF 1221-2009《汽车排气污染物检测用底盘测功机校准规范》和交通行业标准 JT/T 386-2004《汽车排气分析仪》、JT/T 506-2004《不透光烟度计》的制定。

   这段人物介绍一看，应该就可以秒懂南华能够快速切入红外检测仪器市场的原因了！这其实也是南华的竞争优势之一

4.募投项目

以上主要讲了南华仪器原有项目的经营状况，除此之外，南华的募投项目按计划也将会在2019年获收成果，这又将会对南华的经营业绩产生叠加效应。

按南华仪器募投项目预估的产能及营收业绩状况如下：

按项目进度要求，建设期1.5年，试产期0.5年，第三年贡献70%产能，第四年满产

2019年半年报业绩贡献：

有个问题发现了没有？安全检测系统项目2019年Q2 单季营收5461万，按这个数据可推测年度营收可达2.2亿，且其投产时间才半年，产能应该还是在70%的阶段，这样再折算上来满产营收可达3亿，与项目预估的营收1.41亿差异较大，具体原因没有资料，我猜测有两个：

1.    预估建设产能300台，实际可能有做产能大幅的扩充，使其能力远不止300台

2.    原计划安全检测与排放物各一半，实际有做产品转移，转向毛利较高的产品上去

any way，对于投资者来说，项目实际表现超预期终究是个利好，按利好状况来处理就好，下半年预估相比Q2营收再逐季增幅10%，全年营收1454+5461+5461*1.1+5461*1.1*1.1=1.9亿

红外烟气分析仪器项目看起来是2019年6月才开始试产，下半年贡献业绩应该有限，两个季度初估1000W营收，整体募投项目营收初估2亿

5.营收预测及估值逻辑

5.1营收预测  

因国家新规执行日期开始时间为2019年5月1日，第一季度的毛利率和净利率没有得到完全释放，暂先以第二季度的毛利率和净利率为后续计算逻辑的依据，先由已有数据测算第二季单季毛利率和净利率如下：

  然后再加募投项目的营收测试全年经营业绩：

预计全年净利2.04亿，同比增长6.3倍，

除此之外，南华还有两套新系统：烟气排放连续监测系统和有机挥发物气体在线监测系统预计下半年上线投放市场，且都是自主研发，核心技术自主掌握，其中烟气排放连续监测系统已完成计量管理部门的型式评价试验，正在进行中国环保产业协会的环保产品认证的试验工作，试验三个月，预计Q4投放市场，有机挥发物气体在线监测系统，Q2已经开始投放市场，下半年应该可以直接贡献经营业绩，因这两套系统的市场及销售状况没有资料，暂不估入今年经营状况。

5.2估值PE

估值PE先看历史资料

我们取低估线以下的45倍PE作为估值参考，市值预计2.04* 45=91.8亿，目前39亿，按估值上看还有翻倍的空间，考量短期涨幅过大，保守点取PE更低30倍为参考，市值也有60亿，字数限制..

6.风险提示

  字数限制。。

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刘明明GWJL

谢谢楼主分享！