半导体-亚太地区 中小市值无晶圆厂企业更新

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中小市值无晶圆厂企业更新；重申对祥硕科技和华硕网络科技的买入评级
目标价调整
上调华硕网络科技和谱瑞科技的目标价
在本报告中，我们提供所覆盖的中小市值无晶圆厂企业的最新情况：祥硕科技、华硕网络科技和谱瑞科技。我们上调华硕网络科技和谱瑞科技的目标价。我们重申对谱瑞科技的中性评级以及对祥硕科技和华硕网络科技的买入评级。
自我们 11 月 19 日上次更新以来（见我们的报告），祥硕科技的股价相对台湾加权指数表现落后 9%，在我们看来，这可能是由于市场担心基于 GB300 AI（人工智能）服务器系统中的基板管理控制器（BMC）含量可能会降低（相较于基于 GB200 的解决方案）。然而，我们看到人工智能服务器数量的持续强劲增长以及 BlueField - 3（BF3）数据处理单元（DPU）含量可能增加会有所缓解。总体而言，我们仍预计人工智能服务器将在 2025 年占收入的 20 - 25%（2024 年约为 15%）。在其他方面，由于原始设计制造商完整报告&纪要联系微信kk152056（ODMs）在美国产能及扩张方面的重要性不断提升，其 Cupola 360 业务有望受益。我们预计该公司的营收和利润将继续保持结构性增长，我们维持 5300 新台币的目标价（基于相同的现金流折现法）并维持对该股的买入评级。
对于华硕网络科技，我们将 2025/2026 年每股收益预期上调 3%/16%，以反映其外围组件互连快速（PCIe）业务平均售价（ASP）的提高，这得益于支持 80 通道数量、售价在 100 美元以上的第四代（及第五代）数据包交换机的推出。在其他方面，由于一家美国主要客户推出了 1）2025 年上半年 800 系列的中低端产品以及 2）2025 年的 900 系列（AM6）芯片组，其与该客户的 ODM 业务也呈现积极态势。我们重申对该股的买入评级，因为我们仍然看好 PCIe 和通用串行总线（USB）产品显著的定价上升潜力。由于我们的预期调整，我们将基于分部加总法（SOTP）的目标价上调至 2320 新台币（此前为 2080 新台币），估值期仍为 2025 年下半年 - 2026 年上半年预期市盈率。
对于谱瑞科技，我们指出其 2025 年第一季度收入有上行风险，这得益于 2024 年第四季度增长放缓（这也使其成为一个更易对比的基数），以及中国笔记本电脑完整报告&纪要联系微信kk152056（NB）市场的一些需求提振。在高速业务方面，USB4 重定时器在 2025 年出货量将超过 2000 万件（2024 年为 1000 多万件），仍将是亮点，USB4 在笔记本电脑中的总体渗透率将达到约 30%（2024 年约为 10%）。即便如此，我们重申对该股的中性评级，因为我们仍预计 2025 - 2026 年增长较为温和。我们将目标价上调至 840 新台币（此前为 780 新台币），基于相同的 20 倍市盈率，但估值基准滚动至 2025 年第二季度 - 2026 年第一季度预期（此前为 2025 年全年）。
我们 2320 新台币的目标价基于分部加总法，其中包括：1）基于 2024 - 2026 年约 35% 的复合年增长率，其核心业务 2025 年下半年 - 2026 年上半年预期市盈率为 35 倍；2）华晶科技的比例市值，华硕网络科技持有约 19% 的股份；3）每股近 210 新台币的净现金。我们还看到估值得到以下因素支撑：1）2025 - 2026 年净资产收益率（ROE）恢复至约 15%；2）2024 - 2026 年每股产生约 110 新台币的自由现金流。
上行风险包括：1）在 AMD 捆绑销售取得良好业绩后，主机端 USB 控制器收入增加；2）当基板供应不再是问题时，AMD 业务恢复快于预期；3）鉴于新冠疫情后的数字化转型，个人电脑终端市场需求好于预期。
下行风险包括：1）华硕网络科技 80% 以上收入来源的个人电脑相关需求放缓；2）代工供应持续紧张，这可能影响产品交付和毛利率；3）由于竞争和 / 或 AMD 在个人电脑终端市场份额下降，导致在 AMD 芯片设计业务中的份额流失。
我们基于现金流折现法的目标价为 5300 新台币，意味着 2025/2026 年市盈率约为 57 倍 / 41 倍，处于其历史交易区间的中端，我们认为该估值合理，原因如下：(1) 该公司在服务器 BMC 市场的高市场份额；(2) 尽管近期订单和出货量有起伏，但服务器市场整体长期增长的确定性；(3) 2024 - 2026 年盈利复合年增长率超过 40%；(4) 手头每股约 80 新台币的净现金，我们假设加权平均资本成本（WACC）为 7%，终值增长率为 3%。
目标价的上行风险包括：(1) 收入增长强劲带来的运营杠杆超出预期；(2) 包括 Cupola 360 在内的非 BMC 产品线提升进展更快。
目标价的下行风险包括：(1) 由于宏观不确定性或贸易冲突压力导致服务器（从而 BMC）需求疲软；(2) BMC 市场份额被当前 / 潜在竞争对手（如新唐科技）抢占；(3) 客户（如惠普和戴尔）在祥硕科技涉足较少的领域市场份额流失。
我们 840 新台币的目标价基于 2025 年第二季度 - 2026 年第一季度每股收益的 20 倍市盈率，处于其自 2016 年末以来估值区间的中低端。我们认为 20 倍市盈率合理，原因是预计 2026 年净资产收益率将恢复至约 15%。我们的目标价也得到分部加总法的支撑。
目标价的下行风险包括：(1) 失去或大幅减少来自其主要客户之一的订单；(2) 由于生态系统准备问题导致新的数据中心 PCIe 中继器延迟发货；(3) 未能及时开发和推出新的或增强的标准 / 解决方案。
目标价的上行风险包括：(1) 个人电脑终端需求好于预期；(2) 产品组合好于预期以提升整体利润率状况。

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大老郭

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括：(1) 个人电脑终端需求好于预期；(2) 产品组合好于预期以提升整体利润率状况。

王运成

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