博瑞传播超低价增发收购高溢价网游盈利存疑

寒窗苦读

　　根据公司最后的非公开增发股票修改版预案显示，本次发行股份数量不超过12000万股。募集资金总额不超过10.6亿元，将全部用于购买漫游谷股权，交易对方为漫游谷股东世纪凯旋和张福茂、姬凯、阮玫、王佳木、黄明明等自然人。公司此次收购资产拟采用分阶段向标的公司原股东购买100%的股权，而在本次交易中将先收购漫游谷70%股权。
　　增发时隔一年 超低增发价助增发成功
　　由于今年传媒股在相关概念等因素的炒作下市场走势良好，博瑞传播在当初第一次发布增发预案时，股价仅浮动在10元/股附近，到今年7月中旬公司第二次发布增发修改计划时，股价已经上涨到24.03元/股。而公司第二次的增发修改计划中，只提及了由于公司2013年向全体股东按每10股派发现金2.30元，因此本次非公开发行股票的发行底价第一次增发预案的9.09元/股调整为8.86元/股。这样一来，博瑞传播的增发价不但未向公司当前的股价靠拢，反而又低了0.23元。
　　其实以更低的8.86元/股增发对博瑞传播而言好处多多。
　　首先，公司现在控股股东为博瑞投资。根据增发预案，博瑞投资与公司签订的附属条件生效的股份认购协议显示，博瑞投资本次认购的股票数量为本次非公开发行总量的20%。计算得知，这相当于控股股东以8.86元/股的价格，认购了2400万股公司股份，而现在博瑞传播的股份仍在23元/股以上波动。股价从8.86元/股上涨到23元/股，累计涨幅已经接近160%。
　　这对于控股股东而言可算是一笔绝对便宜的大买卖，如果以23元/股计算，其已经达到累计实现浮赢3.39亿元，如果日后博瑞传播的股价继续上涨，赢利情况还会更加乐观。即便控股股东并未去减持，那么在股价已经涨至23元/股以上的时候，以8.86元/股的价格认购既没有因此失去股权控制的主动权，却还能以较低的认购成本为对策应对未来变化，这仍然是一个不错的选择。因此这两者无论公司选择哪一个，未来可操作的余地更大，而风险相对而言更小，这已经算得上是相当理想的投资。
　　其次，前文已述，从增发价到现在的股价，区间累计涨幅已经接近160%。对于任何参与认购的机构而言，这是绝对具有巨大吸引力的一点。由于增发的时点选择、市场环境与对未来预期等因素的影响，不同的股票的增发价与未来股价的差距表现往往大不相同。而资金追逐的焦点无疑是股价远远高于增发价的品种，同时又由于博瑞传播属于传媒股，又有了网游概念，未来的市场炒作预期更加明显。这样做更有利于公司非公开增发的成功。
　　高溢价收购 收购资产盈利能力仍存疑
　　根据增发预案，除增发8.86元/股的价格外，其收购漫游谷70%股权中，具体到各位股东的比例分别为博瑞传播将向世纪凯旋购买标的公司46.05%的股权，向姬凯购买标的公司8.88%的股权，向阮玫购买标的公司3.24%的股权，向王佳木购买标的公司3.24%的股权，向张福茂购买标的公司6.49%的股权，向黄明明购买标的公司2.10%的股权。
　　而根据2012年8月31日对漫游谷的评估，其总资产账面价值为2.14亿元，总负债账面价值为1157.93万元，净资产账面价值为2.02亿元。本次收购采用收益法评估，漫游谷股东全部权益价值为15.17亿元。此次评估以基准日计算，漫游谷获得了6.5倍的溢价。
　　根据资料显示，2009年漫游谷的净利润仅为-635.25万元，2010、2011年公司分别实现净利润4068.73万元和1.18亿元，2012年为1.31亿元。而漫游谷突然之间的业绩爆涨，主要原因是旗下《七雄争霸》这款游戏为漫游谷带来了丰厚的利润。
　　而这款2010年7月上市的网页游戏，至今已经经历了3个年头。在这个网游竞争无比激烈的年代，后续新作品的陆续推出、客户群的积累非常重要。而漫游谷这两个方面均不突出，其除去《七雄争霸》外后续新的知名游戏很少，而即便其与腾讯合作在其平台下进行运营，腾讯也会从中抽走高额的利润作为回报。
　　同时，漫游谷侧重的是网页游戏，而在当下火爆的手游产品中，公司几乎未见有影响力。而随着时间的流逝，《七雄争霸》这款产品的上市时间会更长，现在网游市场的投资力度空前，大家争相进入这一市场，随着其他公司有竞争力的产品问世，公司到时市场份额恐怕会被再度压缩。
　　而根据收购协议，本次资产的业绩目标为标的公司2013年、2014年以及2015年各年度归属于母公司所有者的预计净利润为1.56亿元、2.03亿元、2.03亿元。那么公司从2010至2015年的净利润增长率分别为195%、11.01%、19.08%、32.20%、30.12%到2015年业绩净利润已经不能再度增长，公司对自己未来业绩能不能继续增长都存疑。
　　由此可见，漫游谷的净利润在经历了大涨之后，业绩增长率未来将会下滑，这是否预示着公司的巅峰期已过？而即便先不考虑2014年漫游谷业绩达标，博瑞传播将对其后续收购30%的股权收购，仅此次收购博瑞传播就需要资金近10亿元以上。我们将漫游谷2013至2015年的净利润相加，总计为5.62亿元。
　　即便我们不考虑漫游谷未来业绩会下滑，仍能维持2亿净利润的水平，那么博瑞传播10亿元的投资，也需要至少6年左右的时间收回成本。博瑞传播高额的溢价收购了一个很可能未来不能持续高增长的公司。
　　但对于漫游谷来说，这可是天大的好事。博瑞传播扣除发行费用后，将以10.36亿元用于收购股权。那么，根据此次评估后的交易价格计算，此次世纪凯旋、姬凯、阮玫、王佳木、张福茂、黄明明几位股东将分别获得：6.73亿元、1.34亿元、0.51亿元、0.51亿元、0.93亿元、0.31亿元，而相较这几位股东2012年10月最后统计的出资额657.89万元、126.84万元、46.32万元、46.32万元、92.63万元、30万元，前后的差距可谓天上地下(见附表)。
　　而根据协议规定，如果此次收购资产在2014年的净利润为零或大于零，则博瑞传播有义务根据《购股协议》规定继续向售股股东收购其合计持有的标的公司剩余30%的股权。到时这几位股东仍能赚个盆满钵满。
　　随着网游特别是手游市场的持续景气，未来会有更多的公司选择进入这一市场。市场的竞争将更加激烈，我们将继续对博瑞传播此次增发的后续相关情况进行关注。

福娃

谢谢老师的分析，学量柱，用量柱，向高手学习

大山子

谢谢楼主的精彩讲解，大受启发了。

大山子

这个写的有意思，谢谢楼主了。。{:soso_e113:}

王者之道

谢谢楼主分享！