政策释放温和去杠杆 流动性短期修复

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近期监管层释放温和去杠杆信号，一带一路峰会召开，风险偏好和流动性短期修复，市场迎来短暂喘息。预计未来将以“温和去杠杆”为主：1)一行三会将加强协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏；2)不搞暴风骤雨式的监管，用时间换空间，防止2015年的情形重演，防止去杠杆引发次生性灾害，局部风险可以暴露，但要守住不发生系统性风险的底线；3)稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱有侥幸，在去杠杆见效之前，货币政策和监管政策仍将保持压力。

　　摘要

　　国际经济：美国零售、核心通胀数据不及预期，美联储强化加息缩表前瞻指引，法国大选马克龙当选，外围股市继前期走强后走稳。受汽油、食品和租金成本上升影响，美国4月CPI环比0.2%，同比2.2%；但核心CPI环比0.1%，同比1.9%，创19个月新低。美国4月零售销售环比增速(0.4%)不及市场预期(0.6%)。美联储两位官员发表讲话，继续强化加息缩表指引。中间派候选人马克龙在法国总统大选当选，其政治立场偏中性，政策主张较为温和，当选有利于欧洲政治经济一体化。在“习特会”短短一个月之后，中美就十大贸易问题达成初步协议，经贸“百日谈判”出现小高潮。受经济和风险偏好回升带动，美欧继前期走强后走稳，港股延续强势，美元、黄金等避险资产略涨。受美联储与欧日央行货币政策预期分化拉大的影响，欧元对美元汇率下跌，日元汇率下跌。资金流入美国，美债上涨。

　　国内经济：地产销售和购地回落，PPI回落CPI低位回升，出口高位略降。4月份CPI同比低位回升，主因是基数效应和非食品价格上涨。4月PPI高位回落，主因是主动补库存进入被动补库存和需求收缩。房地产销售和购地延续回落，发电耗煤回落，机械延续旺盛，水泥价格上涨，菜价升，猪价降。4月当月财政收支同比增速(7.8%和3.8%)相比今年第一季度(14.1%和21%)均出现较大幅度回落。欧美日经济向好，进出口高位略降，以美元计，4月出口同比8%，前值16.4%；进口同比11.9%，前值20.3%；贸易差额380.5亿，前值239.3亿。由于库存回补接近尾声、金融去杠杆银行缩表、房地产调控加码，3季度投资和经济可能回调，经济短期W型中期L型。

　　货币：信贷社融超预期，监管引致表外转表内，央行巨量投放对冲到期流动性，资金面紧平衡。4月信贷超前值和预期，源于中长期贷款9667亿元，远超去年同期值3850亿元。社融高位回落但仍超预期，主因是监管发力非标收缩，表内贷款同比增多5164亿元。由于近期市场波动较为剧烈，央行进行MLF操作稳定流动性，未来货币政策将在施压去杠杆、呵护流动性和稳增长之间走钢丝。本周央行通过“PSL+逆回购+MLF”对冲了巨量流动性到期。本周R007利率为3.1537%，较上周下降13.10个BP；DR007利率为2.8908%，较上周下降9.20个BP；10年期国债收益率为3.6525%，较上周上升9.33个BP。人民币汇率小幅贬值。

　　政策：一带一路峰会开幕，金融监管政策释放温和去杠杆信号。习近平在一带一路论坛开幕式发表演讲，中国将向丝路基金新增资金1000亿元人民币，中国国家开发银行、进出口银行将分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款。近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号：5月12日央行进行4590亿MLF操作，央行在一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”；银监会12日通报会提出，自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，实行新老划断，对新增业务严格按照监管标准进行规范，对存量业务允许其存续到期实现自然消化，对高风险业务要求银行业金融机构制定应对预案；银监会官员表示，针对“三违反、三套利、四不当”的银行自查阶段目前已基本结束，监管检查准备进场，根据安排，各地银监局将于6月底前向银监会报送现场检查意见书，并于7月底前向银监会报送最终处理处罚结果；证监会召集券商资管开会，明确对集合资管产品的监管导向是整改、而非清理，证监会今后拟比照公募基金杠杆率、久期管理券商集合资管产品，依然可存续滚动发行。保监会发文要求弥补监管短板，包括加强机构股权、入股资金真实性和关联交易监管，严禁代持、违规关联持股等行为，严禁保险资金投资基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品，并将在5-7月开展保险业非法集资风险专项排查。

　　市场：明确温和去杠杆，但货币政策和监管政策仍将保持压力。货币创造体系和监管环境存在事实上的“双轨制”，未来监管的核心是正本清源，将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。去杠杆短期有阵痛，长期有助于挤泡沫、降成本、控风险、服务实体经济，在需求侧引发经济二次探底，在供给侧推动产能出清和行业集中度提升。我们维持股市震荡市判断，回调提供买入优质龙头的机会。债市无论从基本面还是从估值来看，开始具备配置价值，但超储率下降，收益率曲线平坦化，表明债市超跌更多地是监管升级引发的流动性紧张和机构配需求减少，未来等待监管政策和货币政策转向。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，未来房市短周期调整或到2018年上半年。

　　风险提示：地缘局势擦枪走火；美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。