行业盈利能力有所增强 军工板块整体估值修复可期

zcb721220

　2016年军工行业营收增速加快，同比增长15.98%。6家军工集团资产注入，对军工行业的营收增长贡献较大。剔除资产注入公司后，军工行业营收同比增长7.58%。从毛利率等指标看，目前军工行业公司的整体盈利能力提升较为明显。2017年第一季度，军工行业经营业绩实现快速增长，但行业净利润增长速度弱于营收增长速度。在近期军工板块明显下跌的市场背景下，建议布局配置军工板块中超跌低估值、有混改预期及代表核心装备发展方向龙头标的等三条主线。

　　行业营收保持增长 净利润出现快速回升

　　2016年，军工行业营收增速加快，同比增长15.98%。其中，6家军工集团资产注入，对军工行业的营收增长贡献较大。剔除资产注入公司后，军工行业营收同比增长7.58%。军工行业净利润恢复增长较快，同比增速约为50%，基本收复2015年净利润大幅下滑的失地，但以军品业务为主的军工集团上市公司在2016年的净利润并未恢复到2014年时的前值。此外，军工行业毛利率为18.93%，提高了1.7%，期间费用率13.06%，下降了0.36%，显示公司的整体盈利能力有较好的提升。

　　受军队改革及军品免税收改为先征后返等因素的影响，近两年来军工行业经历了一个筑底过程。随着军工行业的盈利能力改善及军队改革陆续落地实施，看好军工行业在未来两年将迎来的增长拐点。

　　从行业利润增长看，2015年军工行业利润整体出现了下滑，但2016年却出现了快速回升。同时，军工集团资产注入，提升了2016年军工行业的整体营收水平。如果剔除权重标的资产注入的影响，2016年军工行业营收增速有所下降。就军工上市公司情况分析，在2014-2016年，军工上市公司营业收入分别为4339.70亿元、4730.91亿元和5486.84亿元，2015年和2016年同比增速分别为9%和15.98%；归属于母公司的净利润分别为182.02亿元、137.46亿元和213.55亿元，2015年和2016年同比增速分别为-24.46%和55.35%。其中，中国动力、北方创业、中船科技、航天电子、航天通信、中兵红箭等6家军工集团上市公司的资产注入对2016年军工行业的营收和业绩提升的影响较大。如果剔除这一影响，2014-2016年的营收分别为4102.72亿元、4512.41亿元和4854.25亿元，2015年和2016年同比增速分别为9.99%和7.58%；归属于公司的净利润分别为174.49亿元、130.80亿元和191.87亿元，2015年和2016年同比增速分别为-25.04%和46.68%。

　　具体来看，军工行业整体盈利能力快速得到改善，行业整体毛利率为18.93%，提高了1.73%；期间费用率为13.06%，下降了0.36%；销售净利率为4.02%，同比增长4.02%。这些数据显示，军工行业公司的整体盈利能力有较好的提升。其中，军工上市公司的毛利率在集中在10%-30%，净利率集中在0-10%。约一半企业的毛利率集中在10%-30%区间，三分之一企业的毛利率集中在30%-50%之间；约超过一半企业的净利率集中在0-10%。

　　军工行业的ROE也恢复增长，资产注入对ROE的影响并不大。2016年，军工行业整体ROE水平为4.97%，提高了1.12%；总资产周转率为0.51，权益乘数为2.44，经营杠杆相比2015年有所下降。其中，军工上市公司2016年的ROE水平大多集中在0-10%之间，表明大多数军工上市公司的股东回报率水平相当。

　　此外，军工上市公司存货及应收账款比例近年来较为平稳，但经营性现金流净额占比下降较为明显，2016年为0.77%，减少了3.16%。我们认为，2016年军队改革实施对军工上市公司回款的影响较大，但随着今年军队改革调整的陆续完成，军工企业的回款问题将得到解决。