2014年来市场主角已经切换两次

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　12-14年中震荡市，资金前平后紧、盈利结构分化，结构性机会为主。从2012年至2014年中，上证综指累计涨跌幅仅-5%，而创业板指涨幅达98%，市场表现为结构性机会。这段时期资金面前平后紧，从2012至2013年上半年10年期国债利率一直维持在3.5%左右。13年下半年，为抑制影子银行过度发展，央行货币政策偏紧，引发了13年中的“钱荒”事件，10年期国债收益率从3.5%持续上升至最高4.5%。但资金面变化对结构行情的市场冲击幅度相对有限，13年下半年上证综指维持在2000-2200之间窄幅波动，而创业板指数持续上涨。主板和创业板之间的差异主要在于盈利结构的分化，从2012年至2014年中，主板净利润增速从1%提高到9.8%，而创业板净利润增速从-1.5%提高到18%。

　　14-15年牛熊主要源于资金。2014年上半年牛市前期，市场普遍担忧经济失速，整体情绪悲观。2013年年末地产调控政策密集出台后，地产销量快速下行，带动各项经济指标快速下行。从2013年12月至2014年3月，房地产开发投资从19.8%回落至16.8%，固定资产投资增速从19.6%降至17.6%。而10年期国债收益率仍在4%以上，利率高企，经济基本面疲弱导致了投资者普遍悲观。但另一方面，货币环境已经开始出现变化。货币政策开始逐渐宽松，2014年4月22日，央行宣布对县域农商行和合作银行定向降准，货币政策开启定向宽松。2014年07月23日，国务院常务会议再次推出十项举措以降低企业的融资成本高企问题，强调要降低企业融资高成本。同时资金利率开始下行，10年期国债收益率14年初的4.6%回落至14年7月的4.2%，下降了40BP。但期间上证综指一直在1974点-2177点的200点之间窄幅波动，创业板指、中小板指的涨跌幅也分别仅有4%、-5%。直到2014年中，投资者对市场分歧仍然很大。我们在14年中期策略报告《拨云见日》中提出股市从危到机，对市场乐观，主要源于市场资金面出现变化。随后也在14年8月系列报告《海内外牛市基因探秘1-3》中提出利率下行趋势已经为A股牛市启动提供了先决条件，资本市场制度建设等方面的变化有望推动市场风险偏好。14年7月底开始，牛市缓缓启动，在2014年11月央行正式下调存贷款基准利率，叠加“沪港通”开通的政策利好之后，上证综指进入快速上涨阶段，推动市场上涨的核心逻辑从基本面切换到资金面。

　　16年1月底再次步入震荡市，盈利增长对冲资金略紧。目前悲观的投资者主要是担忧资金面的变化，认为在去杠杆、强监管的背景下流动性已经出现拐点。2014-2015年流动性的松紧变化引发了市场的大起大落，剧烈的市场波动给投资者留下了深刻的印象，所以目前投资者尤其关注资金面变化。但其实从2016年以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已经从流动性改善切换到基本面的改善。从16年1月至今，十年期国债收益率上涨80BP左右，而上证综指从底部的2638涨至目前3000点附近，核心源于基本面改善。16年全部A股净利润累计同比增速从2016Q1的-1%提升至2016Q4的5.4%。2016年下半年以来主板、中小创分化加剧，也主要是因为盈利趋势不同，从2016Q2到2017Q1，主板净利润增速从-6.7%提高到19.8%，而中小板从12.8%提升到26.8%，创业板则从48.9%降至11.3%，盈利的变化已经成为影响市场的主要变量。