盈利的主场无需过分担忧资金

hnzklhb

　预计17年盈利增长回到两位数。截至2017Q1，全部A股的净利润增速达到19.8%，相对于2016Q4的5.4%大幅改善。根据历史上一季度净利润在全年净利润中的占比，我们将2010年至今的7年间占比最高的25.7%定义为悲观预测，7年间占比最低的23.1%定义为乐观预测，由此可以计算出全部A股悲观/中性/乐观情景下17年全年归母净利润同比的大小，分别为12.2%/15.4%/24.9%。我们根据分析师对各行业板块盈利数据的预测，自下而上汇总测算全年净利润同比增速的情况，预计17年全年净利润同比增长有望达到14%，ROE则有望达到10%。盈利的回升源于两个力量，改革转型带来盈利周期的复苏以及行业结构的变化。第一，改革转型带来盈利周期的复苏。宏观经济增速进入平稳期，改革推动周期性行业上市公司集中度提升，盈利能力提高，消费升级和科技创新持续推进，盈利稳定高增长。第二，行业结构的变化。高ROE、盈利稳定且高增长的消费、科技类行业占比在稳步提升。且行业内盈利能力更强的龙头公司的市占率在提高，详见《盈利两位数增长下的股市-20170509》、《盈利分析系列1-4》。

　　现在处于金融监管下资金紧张的消化期。从3月末以来，10年期国债收益率从3月末的3.2%上升至目前的3.7%，上升了50BP。从历史上看，利率上行有两种情景：一种是系统性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月，在通胀压力下，央行上调基准利率和存款准备金率，这种利率上行是趋势性上行，将引发股、债等金融资产价格整体回调。而另一种情景是货币环境的阶段性紧张，如2013年去杠杆引发的利率结构性上行。今年的情况和13年相似，并不存在通胀压力，货币政策偏紧主要为了金融去杠杆。从2017 年一季度开始表外理财纳入MPA 考核，银监会3月来连续下发8个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等。4月中以来的市场调整，主要是金融监管加强导致的资金面阶段性紧张。目前监管仍处于摸底自查阶段，要求6月12日前报送自查报告，并在11月30日前完成问题整改，未来仍需密切跟踪政策面的变化。4月25日中央政治局工作会议中提出“必须坚持从用新常态的大逻辑研判经济形势，坚持稳中求进工作总基调，确保不发生系统性金融风险”，类似13年钱荒事件再次发生的概率较小。详见《去杠杆：成长的洗礼—20170427》。

　　震荡市重结构，一线龙头+金融股。市场的中期格局仍定性为震荡市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧，金融监管不是货币政策系统性收紧，宏观背景类似于2013年。坚持稳中求进和确保不发生系统性金融风险的总基调下，宏观自上而下分析，系统性机会和风险都不大，考虑管理层调控，市场整体波幅可能处于历史低位，所谓系统收敛。市场的核心矛盾是结构性高估，或者说结构性估值和盈利的不匹配，通过结构分化来消化，所谓结构发散。中期转机仍需时间，跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。今年来我们一直坚持A股进入二维投资时代，配置角度行业意义弱化，公司地位意义上升，即以二维视角思考，选各领域业绩增长确定的一线龙头股。相关报告如《A股步入二维投资时代》、《A股远景：龙头估值从折价到溢价》、《消费升级：稳稳的幸福》、《消费升级原因及对国产化的推动》。4月市场下跌以来，投资者一直担心前期涨幅较高的白酒、家电、电子、中药等白马股会否补跌？《如何熬过倒春寒？-20170423》、《耐心和信心-20170501》等报告中我们一直强调，不用担心集体补跌，但分化会更大，一线龙头估值盈利匹配度较优，强者恒强。放长点看下半年，重视金融股。目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%(剔除5只国家队基金为4.4%)、非银2.2%，大幅低配。两者的估值百分位也处于历史的较低位置，目前银行、非银金融PE处在05年以来41%、40%分位，PB处在05年以来7%、14%分位。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。