高善文：未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。

橘子洲头吹玉笛

2024年06月04日09:47    作者:高善文

中国长期资本报酬率的下降带动广谱利率下行，是我国国债利率中枢持续回落的根本原因。过去十多年，利率市场化的进程部分对冲了长期资本报酬率下滑的影响，使得国债利率相对贷款利率下降幅度轻微。考虑到利率市场化在进入尾声阶段，未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。
我们在2021年6月的中期策略会上讨论了中国长期的资本报酬率，基本的看法是2010年以后，中国的资本报酬率开始进入长期的下行过程，这一下行过程至少会持续到2030年。中国资本报酬率的长期下行将会带动整个利率中枢的下移。
我们当时认为，到2030年，中国10年期国债的利率也许会下跌到2%附近的水平。原因是，随着中国经济先后跨过了刘易斯第一拐点和第二拐点，资本边际回报下降的规律开始起到主导性的作用。
在这一过渡时期，长期资本报酬率的下降是难以抗拒的，直到经济增速回落到3%左右或者更低的水平，技术的进步才能对抗、扭转和平衡这一趋势。我们在日本、韩国等其他东亚经济体的转轨过程中都看到了类似的模式。
两个指标，一个是增量资本产出比ICOR，是资本的边际回报率。另一个是存量资本的资本报酬率，这两个指标都显示，2010年以来中国资本报酬率在持续下降。
资本报酬率的下降会牵引整个经济的利率中枢不断下行。在这一背景下，虽然2021年时的长期利率还在3%以上的水平，但我们认为到2030年会下降到2%左右的水平。
过去一年多的时间里，长期利率的下行超出了市场预期。我们认为技术层面的解释对于阶段性的交易是合理的，但是放在较长的历史阶段来看或许是不够全面的。利率大幅下行的根本原因在于长期资本报酬率的下降。

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高善文：未来国债利率将更多受到长期资本报酬率下降的影响，存在大幅下行的空间。

王运成

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