高盛-HG科技与YJ半导体电话会反馈

恋恋不舍不舍

高盛-HG科技与YJ半导体电话会反馈

我们在11月8日的光网络系列电话会议中邀请了HG科技和YJ半导体。HG科技是一家专注于国内市场的光收发器制造商。讨论的重点集中在2025-2026年的需求前景，以及需求池中硅光（SiPh）/电吸收调制激光器（EML）/垂直腔面发射激光器（VCSEL）收发器的组合。YJ半导体是向中国收发器制造商提供连续波（CW）激光器的新兴供应商，讨论的重点集中在其CW激光器增长前景和行业供应动态。我们总结了以下两家公司的关键收获。

HG科技（买入）电话会议收获

2025-2026年需求上升：HG科技预计，基于客户需求的迹象，中国光收发器需求将在2025年强劲增长，随后在2026年可能再增长一年。按客户群体划分，互联网/云公司2025年的需求量可能增长30%，而设备制造商的需求量可能翻倍至明年。HG科技表示，2026年的需求量应继续增长20%以上。

2025年迁移到800G：2024年，中国出货和客户需求的主要产品是400G收发器。到2025年，随着数据流量和计算强度的增加，客户可能会开始迁移到800G，这需要更高带宽的收发器，我们看到产品组合升级支持混合毛利率提升。考虑到当前组件供应紧张，我们认为价格下降幅度应比平时更为温和。

需求组合中的SiPh、EML和VCSEL：HG科技指出，产品组合因客户而异，但总体而言，对于设备制造商而言，需求主要集中在基于VCSEL的多模收发器上，这可能占其总需求的70%80%，而在单模收发器中，基于EML的收发器数量多于SiPh。然而，HG科技指出，在互联网/云公司中，SiPh可能占收发器数量的40%以上，其次是VCSEL占40%，EML占10%20%。鉴于HG科技拥有自主研发的EML芯片和SiPh芯片设计能力，该公司在SiPh和EML领域更具代表性。

YJ半导体（卖出）电话会议收获

CW激光器将于2024年第四季度开始增长：YJ半导体是一家新兴的CW激光器供应商。CW激光器用于基于SiPh的光收发器，完整内容联系微信akmtdzz该公司已获得光收发器制造商的大批量生产订单，并于2024年第三季度开始小批量发货，预计将于2024年第四季度和2025年增加发货量。YJ在电话会议中强调，它是某顶级光收发器制造商的主要CW激光器供应商，这与我们基于SiPh的收发器采用率正在加速的观点相呼应。

供应仍然紧张：YJ半导体同时供应100G EML和CW激光器，但据该公司称，CW激光器的增长速度更快。公司指出，由于设备交付周期长且设置时间为6个月，市场上EML和CW激光器的供应都很紧张，其中EML的紧张程度更为严重，导致CW激光器的需求/采用量增加（随着客户增加SiPh的采用）。YJ认为，紧张局势可能会持续到2025年上半年，并指出由于设备交付周期长和6个月的设置时间，通常需要18个月才能建立一条新的EML和CW激光器生产线。鉴于此，我们认为供应紧张的情况不太可能在短期内得到解决。

投资论点、目标价风险和方法论

HG科技

HG科技是一家中国通信和电子设备制造商，提供1）面向数据中心和电信客户的光收发器；2）用于汽车和家用电器的传感器（温度、压力、PTC加热器）；3）电信设备，如小型基站、宽带调制解调器等；以及4）激光工具。鉴于HG科技向高端光收发器（800G和400G相干模块）的扩张，这将推动毛利率提升并加速2024E-2026E期间的净利润增长，我们对HG科技持乐观态度。目前，基于2024E/2025E市盈率的估值处于其历史交易区间的下端，我们认为这很有吸引力。未来，一个关键的催化剂将是HG科技的800G和400G增长进展。我们对HG科技持买入评级。

我们基于26倍2025E市盈率的12个月目标价为人民币56元。

主要下行风险：1）400G/800G光收发器发货量增长较慢；2）毛利率低于我们预期；3）地缘政治紧张和供应链中断。

YJ半导体

我们对YJ半导体持卖出评级。该公司在当地同行中率先开发100G EML（电吸收调制激光器）产品，完整内容联系微信kk152056该产品用于400G和800G光收发器（作为激光源）。我们认为，一旦YJ半导体的产品准备就绪并通过客户资格认证，考虑到强劲的需求前景，该公司有望从市场份额增长中受益。然而，该公司的进展仍处于相对早期阶段，批量生产/发货时间仍不确定。该公司估值似乎偏高，因为其交易价格高于同行平均水平。

我们基于33倍2025E市盈率的12个月目标价为人民币84元。

主要上行风险：1）100G EML芯片增长更快；2）公司主营业务——电信的需求复苏更强劲；3）在海外电信市场获得市场份额。

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王运成

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