人民币汇率波动三日惊魂 投机沽空资本狙击战

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　　在8月11日-13日人民币兑美元汇率因央行突然调整中间价定价机制大跌约4.6%（即3000多个基点）期间，外汇交易员发现其中有两类套利资本，其操作手法截然不同：一是传统利差交易资本难以忍受人民币贬值带来的汇兑损失，纷纷撤离人民币资产；二是投机沽空资本兴风作浪，借助前者撤离人民币资产机会大举沽空人民币汇率套利。
　　
　　8月20日，人民币兑美元中间价报6.3915，较上一个交易日上调48个基点，这已是央行连续第五天上调人民币兑美元中间价，似乎预示着人民币中间价正逐步摆脱此前连续大跌3000多个基点的阴影。
　　
　　“但我们还不敢掉以轻心。”一位国有银行外汇交易员坦言，随着9月份美联储加息预期增强导致美元持续升值，不排除沽空人民币套利的资本再度卷土重来。
　　
　　在8月11日-13日人民币兑美元汇率因央行突然调整中间价定价机制大跌约4.6%（即3000多个基点）期间，上述外汇交易员发现其中有两类套利资本，其操作手法截然不同：一是传统利差交易资本难以忍受人民币贬值带来的汇兑损失，纷纷撤离人民币资产；二是投机沽空资本兴风作浪，借助前者撤离人民币资产机会大举沽空人民币汇率套利。
　　
　　他进一步分析，投机沽空资本的玩法也在发生改变：此前他们主要是借助人民币中间价与市场汇率估值之间的偏差值，伺机进行沽空获利；如今随着央行调整中间价定价机制，并一举抹平中间价与市场汇率之间约3%的偏离值，他们转而押注央行干预汇率的力度将大幅减少，利用美元加息等特定事件沽空人民币套利。
　　
　　“这些资本背景比较复杂，不排除他们表面一直力挺人民币汇率被低估，但实际却是一个障眼法，目的是掩饰其沽空套利的企图。”一家美国对冲基金的基金经理张刚分析，这些资本之所以沽空人民币套利，一方面是其认为近期新兴市场货币均遭遇大幅贬值，人民币难以独善其身；另一方面，他们相信中国相关部门需要人民币适度贬值，增加商品出口竞争力。
　　
　　央行副行长易纲在8月13日央行举行的关于完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会上表示，这次改革主要是令中间价报价机制更加市场化，使得中间价的报价和当天的开盘价和收盘价更加接近。
　　
　　“我们有十几家中间价报价商，有中资银行，也有外资银行。去掉最高价和最低价，中间样本剩下来的加权平均值就是每天公布的中间价。这个机制完善了以后，报价商就会参考昨天的收盘价，同时也参考供求关系，这样就使得汇率形成更加市场化。”易纲指出。
　　
　　狙击投机沽空资本
　　
　　上述国有银行外汇交易员坦言，尽管年初人民币汇率出现连续多个交易日逼近跌停的情况，但并不影响二季度传统利差交易资本卷土重来。
　　
　　二季度，央行将人民币汇率中间价稳定在6.12-6.14区间，使其看到了相对稳定的利差套利空间。
　　
　　上述外汇交易员算了一笔账：传统利差交易资本按0.3%-0.5%的拆借利率拆入欧元、日元等非美货币进行杠杆融资，再兑换成人民币投资国内各类高收益信托产品或银行理财产品，可以获得年化6%-8%的无风险利差收益；这还不包括人民币兑欧元、日元等非美货币大幅升值带来的汇差收益。
　　
　　但随着8月11日央行突然决定进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强其市场化程度和基准性，导致三天内人民币兑美元汇率中间价大幅下跌3000多个基点，传统利差交易资本因此面临不小的汇兑损失。
　　
　　“8月11日当天，就有数千万美元传统利差交易资本通过跨境贸易等方式撤离。”一家香港地区银行外汇交易员称。
　　
　　在他看来，即便8月11日-13日人民币汇率跌幅接近4.6%，但传统利差交易资本的实际投资回报仍超过3%。在欧美零利率环境下，这份无风险套利收益足以令机构感到满足。但大多数传统利差交易资本并不愿为这份利差收益冒险，其担忧央行将不再通过中间价稳定人民币汇率，无形间给人民币汇率带来更大的波动。因此，与其承受未知的市场风险，不如趁早撤离。
　　
　　上述香港地区银行外汇交易员认为，央行此次汇改真正的狙击目标，并非传统利差交易资本，而是利用人民币中间价与市场汇率之间的偏差值，频繁进行沽空套利的投机沽空资本。
　　
　　具体而言，每当境外离岸市场人民币汇率报价大幅低于境内在岸市场的报价，投机沽空资本便开始在境内购汇（买入美元卖出人民币），再通过境外售汇（买入人民币卖出美元），套取境内外人民币汇率的价差，导致人民币境内即期汇率受境外价格大幅下跌拖累而跟随大跌。而投机沽空资本只需先在境外离岸市场建立大量人民币看跌沽空期权，就能赚取不菲的套利收益。
　　
　　究其原因，是当前人民币汇率市场一直存在两种报价：一是境内市场的人民币即期汇率报价，二是香港无本金交割远期外汇（NDF）市场的离岸人民币汇率报价。前者在某种程度上折射央行管理人民币汇率波动区间的意图，后者则代表境外机构对人民币汇率未来走势的预判方向，两者之间时常会出现不小的偏差。
　　
　　今年初，投机沽空资本已利用这一偏差值“大做文章”，令人民币即期汇率多个交易日逼近跌停。随着央行采取措施稳定人民币汇率，这些资本才不得不偃旗息鼓。
　　
　　上述香港地区银行外汇交易员分析，央行意识到这个偏离值的存在，一方面令人民币汇率难以实现市场化定价，将影响到人民币被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）一篮子货币的进程；另一方面，也给投机沽空资本创造大量套利机会。尤其是9月份美联储若如市场预期般进行加息，导致美元进一步升值，市场就会存在更加浓厚的人民币贬值预期。若央行仍通过中间价稳定人民币汇率，势必造成中间价与市场汇率之间产生更大的偏离值，有可能吸引投机资本更加肆无忌惮地利用人民币境内外汇差进行沽空套利，或将重现年初人民币即期汇率连续跌停的景象。届时，考虑到新兴市场货币均受制于美元升值出现大幅贬值，央行再要干预汇市、稳定人民币汇率的操作难度就会更大。
　　
　　“与其被动防御，不如主动出击。”上述香港地区银行外汇交易员认为，8月11日央行明确此次调整人民币中间价定价机制的目的，就是为了抹平人民币中间价与市场汇率之间3%的偏离值，大幅压缩投机资本的沽空获利空间，令其知难而退。
　　
　　在多位外汇交易员看来，此举也是为人民币顺利加入SDR保驾护航。今年11月，IMF将决定是否将人民币纳入SDR，届时一个拥有市场化定价能力，且经历适度贬值而重新具备升值空间的人民币将更受欢迎。
　　
　　他们均认为，随着8月11日-13日人民币中间价连续大跌3000多个基点，已基本抹平中间价与市场汇率之间3%的偏离值。
　　
　　“目前，这个偏离值不会超过200个基点，对投机沽空资本而言基本上无利可图。”上述香港地区银行外汇交易员表示。
　　
　　沽空套利新玩法
　　
　　不过，投机沽空资本并未就此停歇，而是找到了新的玩法。
　　
　　上述香港地区银行外汇交易员指出，所谓新玩法，即投机沽空资本转而押注央行此次汇改后干预汇市稳定人民币汇率的力度将大幅减少，使其得以顺势沽空人民币套利。
　　
　　在8月11日-13日人民币中间价连续大跌期间，投机沽空资本一方面在离岸人民币汇率大举做空人民币期权，另一方面利用人民币境内外汇差套利交易压低人民币即期汇率，实现双向沽空套利。
　　
　　此举一度导致人民币即期汇率逼近跌停，跌幅远高于人民币中间价。
　　
　　张刚认为，投机沽空资本敢于趁机沽空人民币套利的底气，一方面来自央行大幅下调人民币中间价所衍生的人民币贬值预期升温，另一方面是其在豪赌央行将会干预汇市稳住人民币汇率。
　　
　　部分境外研究机构发布报告称，今年前7个月中国央行已投入约1920亿美元外汇储备干预汇市稳定人民币汇率，随着央行推出中间价定价机制改革，接下来央行每月还需要动用约400亿美元外汇储备，才能防止人民币汇率过度贬值。
　　
　　“但中国外汇储备的减少，未必都用于干预汇市稳定人民币汇率。”交通银行首席经济学家连平解释称，中国外汇储备减少的原因很多：一是外汇储备里的非美元资产因货币贬值造成的估值损失；二是少量资金的确在外流；三是中国正在推行“一带一路”战略，对外有大量投资并购项目，需要动用不少美元外汇储备；四是近年中国居民对外投资活跃，某种程度上也在消耗外汇储备。
　　
　　在上述国有银行外汇交易员看来，投机沽空资本显然错估了中国央行干预汇市稳定人民币汇率的决心与能力。8月12日收盘前夕，外汇市场出现大笔资本，在境内人民币/美元即期汇率6.43附近大手笔买入人民币，令境内外人民币汇率跌幅大幅收窄。
　　
　　市场普遍猜测，央行当时通过代理银行入市干预了在岸人民币即期汇率，防止人民币过度贬值。当天，央行明确表示，从国际国内经济金融形势看，当前不存在人民币汇率持续贬值的基础。
　　
　　多位外汇交易员向21世纪经济报道记者表示，在推出中间价定价机制改革后，央行干预汇市稳定人民币汇率的做法反而更显多元化：比如在最后交易时段通过市场参与者干预收盘价，或通过非市场方式影响市场参与者的报价，甚至改变收盘价对第二天中间价的权重比例等。
　　
　　8月12日央行采取的是第一种方式，且央行干预汇市的目标相当明确，即先稳住在岸人民币即期汇率波动区间，防止其进一步贬值，以此带动离岸人民币汇率企稳反弹，令投机沽空资本难以再借助人民币境内外汇差套利交易压低人民币汇率，致使当天沽空套利策略最终无利可图。
　　
　　但投机沽空资本并未偃旗息鼓。8月19日，IMF决定将当前特别提款权（SDR）货币篮子延长9个月，令他们再度活跃，一度迫使离岸人民币汇率大跌逾200个基点，再度拉大境内外人民币汇差空间，形成新的沽空套利机会。张刚认为，投机沽空资本依然坚信央行干预汇率的力度会减少。究其原因，随着央行默许人民币汇率围绕中间价进行更大幅度的波动，人民币汇率很容易通过多日单向波动，形成某种汇率趋势，届时央行要想逆势干预人民币汇率，将需付出更大代价，且更容易被察觉，令干预效果大打折扣。
　　
　　“他们在豪赌央行因此会默许人民币在更大范围内波动，比如人民币汇率短期会跌至6.5-6.6，这将创造一个新的沽空套利空间。
　　
　　上述国有银行外汇交易员觉得这种豪赌未必奏效。其沽空逻辑，本质是央行担心重蹈某些新兴市场国家覆辙而不敢大举动用外汇储备干预汇市。但中国经济结构相比其他新兴市场国家更有弹性与活力，完全可以通过出台一系列刺激政策确保经济尽早企稳反弹，重新吸引外商投资，增加外汇储备。同时，此次汇改也给人民币资本项稳步放开带来更大的操作空间，不排除央行未来将适时开放境内债券市场的境外机构准入，或推出更大额度的QFII等措施推动外汇储备增加。一旦央行拥有充足的外汇储备，就无需担心干预汇率带来的外汇资金损耗。

王前敬

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