股市最黑暗的时期已经过去

自命万手哥

10 月 17 日下午，清华大学伟伦楼报告厅座无虚席；长达 3 个多小时的观点交锋，现场时时响起掌声。

作为救市政策的献策者、中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在当日由清华大学中国与世界经济研究中心 ( CCWE ) 举办的中国与世界经济论上直言，" 从目前的周期来看中国股票市场和整个宏观经济没有特别高度的相关性，但是这次的市场这样一次大的波动，是我们 25 年来两个交易所建立之后，应该说第一次真正的危机。"

之所以将其称之为市场危机，是因为在 10 个交易日两周之内下跌超过 20%；而全球符合 20% 跌幅指标的情况大概有 7、8 次，包括俄罗斯 1998 年的金融危机，1997 年亚洲金融危机，包括泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾 …

他表示，从短期来看，股市最黑暗的时期已经过去了，但是如果我们没有吸收教训的能力，未来还有更黑暗。

" 任何一次灾难，都是一种制度的进步，都是一种法律的进步，都是一种规则的进一步的完善，我认为一定是这样的。" 他说，" 我们最缺的是什么呢？最缺的是反思，是反思之后对原来的漏洞怎么补，我们基本不做，不知道如何反思，如何弥补，这是我们最大的缺陷。"

以下为对话原文( 部分内容有删减，未经演讲者本人审核 )

主持人李稻葵： ( "612" 事件 ) 有没有比你预测得更早？后来的下降，是不是过调？政府的调控的政策，救市的政策，原则上、方向上讲，有没有问题？

吴晓求：的确从目前的周期来看，中国股票市场和整个宏观经济没有特别高度的相关性，但是市场这样一次大的波动，是我们 25 年来两个交易所建立之后，应该说第一次真正的危机，我们以前不说危机，因为全球学术界对一个国家和一个经济体股票市场出现危机有一个指标，这个指标非常重要，这个指标就是说在 10 个交易日两周之内下跌 20%，这个指标是非常明确的，我们国家应该说就是这次的市场下跌，超过了 20%。

主持人李稻葵：2007 年的 10 月份没有超过吗？

吴晓求：没有超过，那次是市场的波动，一个动荡，这次应该说我们叫市场危机。因为这个指标测算，全球 1987 年之后，1987 年 10 月 19 号美国市场的 " 黑色星期一 "，金融学界一般认定那个时候开始是现代金融市场的形成，之前大箫条以来全球市场都是稳定的，那次突然间道琼斯指数一天下降了 22.6%，那个是巨大的危机，从那个之后，你会发现全球符合 20% 的指标大概有 7、8 次，包括俄罗斯 1998 年的金融危机，1997 年亚洲金融危机，包括泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾 …

主持人李稻葵：您说这个事，马上一个反应，当时这些股票，出现巨幅下降，一般的经验是 3、4 个月回去了，包括美国那次，能不能说中国这次股票市场有希望了呢？因为降得快，所以很快回去。

吴晓求：就看我们的改革能不能完全，因为这次中国金融市场，出现了最严重的问题，有三个原因：

第一，一方面我们的意志力太强了，好多人希望国家，或者换句话说一方面从来没有像今天这样，我们国家如此重视资本市场的发展，这次是非常的重视的。重视这个从理论的角度来看是正确的，因为中国要改变我们的金融机构，中国金融结构包括宏观经济的杠杆率太高了，金融结构也是吸收风险能力太差，所以改善中国的金融结构非常重要。

主持人李稻葵：太重视有什么不好？

吴晓求：有两个问题：第一个是使投资者漠视风险，他以为国家鼓励了，而且实质上市场的风险永远是存在的，无论你是鼓励还是不鼓励，永远会存在。

第二，包括媒体做了一个无限的放大，更为重要的是会使监管者失去了监管者的职责，他以为监管者的职责是要推动市场发展，我认为这个是一个很大的误解，监管者一定是一个中性的，市场涨也好，跌也好，跟他没有关系，他必须是要根据法律来查出违规违法行为。

主持人李稻葵：这一点跟美国当年的发展没有关系？

吴晓求：这是中国特殊的情况 … 我认为这个极其重要，这次监管者监管部门对于风险的独立监管功能受到了极大的削弱。

第二，刚才魏杰教授讲规则出了问题，虽然他不知道哪个规则，什么规则？就是杠杆，中国市场是全球收益市场杠杆最高的，2003 年之后，我们有一个杠杆比较和国别之间的分析，中国是全球市场最高的杠杆，我们从原来的没有杠杆，2012 年之前，我们的交易不能融资，没有融资交易，统统资本金交易，几乎没有任何杠杆，后来创新，创新是对的，因为金融本质上要有杠杆，没有杠杆不成为金融。

但是杠杆有一个优化，有一个合适的，我们魏老师说了，中国人有一个最大的毛病，无限的贪婪，贪婪无底线，所以这种情况下，通过场外配置，场外的系统性配置从 3 倍到 10 倍，你们大家知道看，我有 100 万现在要从市场借 1000 万，如果在这样一个融资结构下，这样一个杠杆的结构下，这个市场内生了脆弱性，脆弱性已经内生了，一旦下跌，谁都最阻挡不了的。

主持人李稻葵：你估计 6 月 12 号，最高的时候到了多少？

吴晓求：已经达到了极致的，因为只要有几个平仓，马上就承受不了，因为只要下跌 5%，有人开始卖。

主持人李稻葵：杠杆比率达到了多少？

吴晓求：场内场外加起来应该是 3 万亿，这是脆弱性的，我们看市场有没有风险，不看指数，也不要看那么多技术分析和复杂的线，就看交易量，我们的市场交易量 3 月份突破 12000 亿的时候，开始累计风险了，我们最高达到了 24000 亿，这个市场已经是没法救了，所以这样一个崩溃式的下跌实在必然。

第三，这个和世界市场一样出现的，程序化开始出现了，就是自动平仓的。

主持人李稻葵：这是 1987 年美国股灾的原因。

吴晓求：1987 年股灾很重要的就是程序化交易 … 也就是说我们的学习的能力太差了。

主持人李稻葵：追问一下，证监会当时是知道这里有风险？而控制不利呢？还是不知道有风险？没有控制呢？

吴晓求：两个方面，一个我认为有一些人知道，因为他知道，他有大数据平台很厉害，他知道场外配置很厉害，很多的 … 他认为这个是发展资本市场的重要机制，他不知道正在衍生风险，这既是专业能力的判断，也是我们监管机构独立性不够的重要原因，我们有时候会附和。两个东西弄反了，以为是对谁负责的问题，对领导负责也很重要。所以实际上他应该对这个市场负责。

主持人李稻葵：打个比方，如果这次的股灾，做一个交通事故的股灾，是不是相当于飞机出了事故了？按照社会影响，跟那个是不是可以同日而语呢？

吴晓求：幸好这次政府救市了，我是政府救市的支持者，也是政府救市的献策者，中国因为政府有一个基本职能，他还是要维护金融市场、金融体系的稳定，我不赞成那些人说政府救市不对，因为如果不救就会崩溃。

救市我们叫三层，第三层场外配资不能救的，因为得让它死掉，有一批贪婪的人，所有贪婪的人都不能救，因为他是市场规则的破坏者，是市场秩序的破坏者，贪婪者都是破坏者，他们要死去，所以 4 千点以上的不能救。场内融资的也有一部分贪婪者，也不能救，如果等到上市公司大股东拿股份质押达到了银行的平仓线的时候，应该在那个时候开始救了，所以这个救总体是应该救的，但是我们应该救得更好。

主持人李稻葵：如果出现了空难的话，民航局会担当责任。

吴晓求：为什么没有责任承担者？我们好多事情没有引咎辞职的说法，我认为应该有一些监管不利者，应该有引咎辞职的机制，这是现代政府职能机构的重要方面。

主持人李稻葵：再往下看，今天这个股市的情况，已经巨幅调整，未来半年，尤其是最近几个交易日的小阳春能不能持续？

吴晓求：这个问题本身是不是最黑暗的时期已经过去？我认为从这个短期来看，最黑暗的时期已经过去了，但是如果我们没有吸收教训的能力，未来还有更黑暗，任何一次灾难，都是一种制度的进步，都是一种法律的进步，都是一种规则的进一步的完善，我认为一定是这样的。你可以研究全球的金融市场的危机史你会发现，每个国家特别是美国，任何一次危机，都带来了法律的进步，法制的完善。1987 年的黑色星期一，美国国会总结了黑色星期一的案例 20 卷，这么厚，后来才有熔断机制。

主持人李稻葵：现在咱们的监管部门正在写这些案例吗？

吴晓求：没有，现在我在写。

主持人李稻葵：很好您写能够给学生们带来教学上的受益，对于监管者有没有受益？

吴晓求：我想办法让他们看到，让他们听我的，这里面比如说有一些东西必须改掉的，比如说杠杆，2008 年金融危机一个重大的教训是要去杠杆化，或者叫降低杠杆，2008 年金融危机有很大的经验，包括不透明度，其中去杠杆非常重要的，中国整个是高杠杆，不断的加杠杆有问题，所以我们必须在市场上要去杠杆，特别优化杠杆，从而配资必须切掉，我是赞成的。

当然还有很多的改革包括程序化交易，包括各种交易制度的完善，包括衍生品市场和现货市场的关系，有一种倾向，衍生品多么重要，衍生品一定考虑现货市场，两者之间有一个交易规则和交易制度的安排，我们的监管部门对这样一个重大的问题不做研究，我非常疑惑，我带领一个团队，把这个规则理一理，否则等到我们 2020 年重要建成国际金融中心还是这个样子，这个不可收拾了。

我们最缺的是什么呢？最缺的是反思，是反思之后对原来的漏洞怎么补，我们基本不做，我们首先是把新东西，不知道如何反思，如何弥补，这是我们最大的缺陷，所以我真的希望等到国际金融中心之后，中国不能出现这样一个金融危机，出现这样的金融危机对于我们的危害极大。

主持人李稻葵：吴晓求教授，我们这次 ( 保密工作 ) 是不是没有香港做得好？

吴晓求：的确是，我们该保密的没保密，不保密的又保密，的确像这个救市，我认为是非常重要的机密，因为否则的话，就会延伸出重大的内部交易。因为它的利益太大了，当然

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如果我们没有吸收教训的能力，未来还有更黑暗

zrj99

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