海通证券姜超：利率下行明显 不能过度放水

东方原子

原标题：IPO要重启，美国要加息，债市要休息——评IPO重启、货政报告与美国非农(海通宏观债券姜超、周霞、顾潇啸等)
　　一、10月非农亮瞎眼，12月加息概率大增：
　　1)美国就业创年内最佳表现
　　美国10月非农新增27.1万人，失业率持平为5.0%。医疗，零售，餐饮业均大增超4万人，商业就业超增近8万人，失业率持平为5.0%。至此，今年前10个月平均每月新增就业近20万人，与13年月增19.9万人基本持平，就业市场复苏稳健。
　　2)美国经济数据向好
　　9月美核心CPI回升至1.9%，10月ISM制造业位于荣枯线之上，消费者信心持续处于12年来的高位。虽然库存因素拖累三季度增速放缓，但预计四季度经济将回升至2.6%左右。
　　3)12月会议很重要
　　耶伦本周三向美国国会作证时称，如果经济数据支持，12月将是就加息做出决定的一次会议。此前十月议息会议声明，亦释放偏鹰派信号：首先在声明中剔除了关于海外因素的表述，之后坚持认为增长和通胀正在趋向中期政策目标。
　　4)12月加息概率大增
　　一方面为转移来自国会的政治压力，起码在退出非常规货币政策上作出一个姿态；另一方面，毕竟美国经济已不在危机状态，之后如果数据出现波动，政策步伐亦可放缓。
　　此前十月议息会议声明，亦释放偏鹰派信号：首先在声明中剔除了关于海外因素的表述，之后坚持认为增长和通胀正在趋向中期政策目标。
　　而即使未来美联储加息，这轮也将是史上最弱加息周期，利率上升的速度与力度均不会太强。
　　5)人民币汇率承压。
　　美国加息标志着金融危机以后宽松周期的转向，将对全球资本市场产生显著影响。尤其近期国内持续降息后汇率不贬反升，也使得未来承受美国加息的压力更大。
　　二、利率下行明显，不能过度放水——评3季度货币政策报告
　　1)贷款利率下行
　　3季度金融机构贷款利率较上季度降35bp至5.7%，创10年3季度以来新低，其中一般贷款利率及房贷利率分别降45bp和51bp，票据利率有所上行。
　　2)疏通利率传导机制
　　在存款利率上限放开之后，我国利率管制已基本放开，也为货币政策调控框架转型创造了条件。未来一方面将继续公布存贷款基准利率，为金融机构利率定价提供参考。同时指导市场利率自律定价机制，培育完善市场基准利率体系，疏通利率传导渠道。
　　3)对人民币汇率有信心，加息或有时点性震动
　　报告称“811”汇改是因为中间价偏离市场汇率较多较久，为避免失衡过度积累，为增强中间价的市场化程度和基准性，才加以调整。
　　称人民币不存在持续贬值的基础，一是我国经济增速相对较高，二是我国长期维持顺差，三是人民币国际化加快、海外存配置人民币资产需求，四是美国加息预期已充分体现，五是外汇储备充足。
　　但也提到美国加息会导致时点性震动。
　　4)专栏关注实际利率变化。
　　有观点认为，通缩压力较大，实际利率较高。考虑到债务水平较高，可能产生“债务-通缩”的循环。
　　报告称PPI受国际大宗商品价格影响，且不能反映产能过剩和结构性矛盾，计算出的实际利率偏高，用CPI或GDP平减指数测算或更合适。
　　潜台词或是不能因为PPI降幅大就大幅放水。而从实际利率与债务的关系来看，如果缺乏经济内生增长动力，增长则会更依赖债务累积，债务率就会上升，推动结构调整和改革是根本解决之道。
　　5)宽松仍有必要
　　9月末金融机构超储率为1.9%，较6月末的2.5%明显下降，处于1年以来的低点，意味着由于资金外流，8月份的双降未能有效改善流动性，因此经过10月份再次双降后超储率也不会高，未来为保持流动性宽松，降准仍有必要。
　　6)不能过度放水
　　较二季度报告新增“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，意味着对未来的宽松货币政策需要降低预期，毕竟存款利率已经降至1.5%的历史新低，再下降空间有限，货币政策独木难支，有效需求回升仍需改革创新等政策配合。
　　三、IPO重启冲击，债市短期休息
　　1)IPO将重启。
　　证监会11月6日表示将在完善新股发行机制度后，重启IPO，先恢复暂缓发行28家(约募集110-120亿)中的10家，准备时间2周。
　　2)新发行取消预缴款，缓解资金面冲击。
　　15年6月IPO冻结资金高达4-6万亿/批，而每批募集资金平均300多亿。新发行机制将取消网上网下申购预缴款，配售后再缴纳，这意味着再无万亿巨额冻结资金冲击资金面，助于稳定货币利率。
　　3)新规下打新收益率存不确定性。
　　以往打新靠拼钱，因而网下机构投资者可以通过拆借资金的优势提高中签率。而取消预缴款后，打新几乎无资金成本，申购热情或大幅提高，理论上50万亿存量a股均有资格参与配售，中签率或被大幅稀释，打新是否高收益有待观察。
　　4)多重风险冲击，债市短期休息
　　7月以来债市大涨与股市资金回流债市相关，而IPO重启后部分打新资金或回流股市，对债市形成冲击。
　　与此同时，连续双降之后央行表态“不能过度放水”，意味着后续宽松力度或减弱，需要降低对宽松政策空间预期。而美国非农就业数据向好，12月加息概率大增，也对国内汇率稳定和利率下行形成挑战。
　　综合来看，前期利率下行过快，已接近历史低点，而目前继续下行受到多重制约，因此短期面临一定调整压力，上调10年国开债区间至3.3%-3.7%。
　　但打新未必还有那么美，经济下行风险未除，对债市长期不必悲观，建议短期休养生息，抓住4季度调整期布局来年。

宝贝计划

即使未来美联储加息，这轮也将是史上最弱加息周期

zrj99

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