宽货币和宽财政会同步出现

东方原子

本次IPO重启最大的亮点在于取消现行的新股申购预先缴款，改为定配售数量后再缴款。针对当天央行公布的2015年三季度货币政策执行报告，民生证券称，宽货币和宽财政(以专项金融债为主)会同步出现，后续央行维系资金面稳定的政策意图是可以明确的。
　　本次IPO重启最大的亮点在于取消现行的新股申购预先缴款，改为定配售数量后再缴款。
　　如果按照过去的IPO发行制度，网下申购缴款在T+1日确定配售结果后在T+2日完成网下退款；网上申购缴款后在T+1确定网上配售方式，在T+2日确定摇号中签结果，在T+3日方能解冻网上的认购资金。如果考虑到连续5个工作日新股发行，网下机构可以在1日、4日或者2日、3日套打提升收益，实际的资金冻结的天数会远高于2天。
　　因此，在老制度下，由于新股申购需预先缴款，机构对现金的备付需求上升而供给减少且在途不稳定的资金变多，一般性存款转化为保证金存款，打新期间经常可以看到市场资金利率出现大幅波动。那么在新规之下，如果不需要预先缴款，在定配售数量后再缴款，对市场流动性的冲击无疑是减弱的。
　　但新规也不意味着对市场流动性完全没有影响，因为现在还不确定中签结果出来后多久需要缴款，如果中签结果出来后很快就需要缴款，那么在之前申购中会预留一些现金仓位，现金的备付需求并没有因此完全消除，但冲击确实较老制度大幅减弱了。
　　另外一个市场关注的问题是打新基金重启是否对债券市场产生较大的影响，毕竟此前打新基金能够提供无风险6%-7%的回报，当前债券市场各类品种收益率均出现了大幅下行，如果打新能重新提供无风险高回报资产，对债券市场调整压力不可谓不小。
　　事实上，我们认为冲击不是完全没有，但影响十分有限。
　　首先，打新投资的回报率=新股后续的涨幅*新股中签率*打新次数+回购收益(空挡期间假设基金只用于回购)。从新制度来看，网下只需要有非限售股份底仓即可参与打新，打新主体将大幅增加，对应的中签率也将显著降低，那么根据打新回报率的公式，新股中签率降低会弱化打新能提供的无风险收益。
　　举个例子，2014年重启以来网下申购配售比例(中签率)是0.24%，如果打新能够提供100%的收益，一月打两次，那么年化投资收益率1*2*0.24%*12+2%=7.76%；如果中签率变成之前一半，年化投资收益率仅为1*2*0.12%*12+2%=4.88%。
　　其次，新规要求公开发行2000万股以下的，取消询价环节，由发行人、主承销商协商定价。老制度是要求发行人和主承销商预先剔除不低于申购总量10%的最高报价部分，然后再根据剩余报价和申报情况确定发行价格(该规定是否保留还不确定)。过去询价机构有动力压低报价获取入围资格，形成一、二级市场价差。如果新规导致打新的一、二级套利空间收窄，对应打新资金无风险收益下降(影响公式中新股后续的涨幅这一项).
　　最后，股本4亿元以下网下配售比率不低于60%，股本4亿元以上网下配售比率不低于70%。比如一个新股股本1亿股(低于4亿股)，发行3000万股，网下需划拨1800万股。如果确定发行价为10元，考虑到不需预交款，机构有动力将1.8亿顶格打满，打新基金还需维持一个较大的净资产。但和老制度比，过去需要持续备足现金头寸，新制度下维系规模可以通过持有股票和债券来实现，因此，流动性好的、短久期债券可能更受益。
　　当晚，还发布了2015年三季度货币政策执行报告，但与IPO重启刷屏比起来，关注度似乎要弱一些，不过还是有几个点值得投资者注意：
　　首先，三季度超额准备金率为1.9%，基础货币比年初减少1.4万亿。基础货币减少因外汇占款收缩，而降准的对冲措施不影响基础货币，仅改变了准备金结构，将法定存款准备金转为超额存款准备金。但从超储率看，也仅为1.9%，较2015年2季度降低0.6个百分点，外汇占款还是对流动性产生了收缩效应，目前看央行降准仅勉强算得上是对冲措施，正常的超额准备金率应该在2%-2.5%之间。
　　其次，虽然报告中强调了要“不能过度放水妨碍市场有效出清”，但一方面这个论调其实过去几个季度的货币政策执行报告都有提及，并非增量信息；另一方面，目前超储率看央行对冲的力度其实是不足的。尽管10月外储超预期上升了，但考虑到非农数据超预期，12月美联储加息概率显著增加，后续央行仍需宽松对冲外汇占款下降的影响。
　　实际上报告专栏中讨论了实际利率和债务问题，就给出了央行需维系资金面稳定的答案。PPI增速反映了工业企业出厂品价格，在目前的产能过剩背景下处于深度通缩之中，资产端现金流创造能力不足，而负债端却在产能扩张的过程中却积累了债务。除非终端需求企稳(房地产开发投资和基建投资)，工业企业产能有再扩张压力，否则，央行会维系资金面宽松，促进信用派生，缓释负债端压力以防范金融风险的。
　　最后，货币宽松的同时也要换缓解汇率压力，考虑到人民币资产赚钱效应成为套利资金进入中国的核心逻辑，并且在资产价格上涨和加杠杆的息差收益中积累了丰厚的获利盘，外汇储备背后的维稳压力不可谓不大，所以后续稳增长和深化改革措施预计仍会加码，但这不一定就意味着利空债券。相反，稳增长能够提升风险偏好、降低人民币资产风险溢价，提升人民币资产赚钱效应，短期有利于缓解汇率压力，维系资金面稳定还是利好债券的。但稳增长并非长久之计，因为资产价格上涨后和稳增长效应变弱后，后续资本外流压力会有增无减。中长期持久的赚钱效应还是需要依靠改革实现。
　　总之，我们认为宽货币和宽财政(以专项金融债为主)会同步出现，中长期需看改革前景，有不确定性。目前30城市房地产销量数据从7月50%的高位下行至20%以下，出口集装箱运价指数继续破位下行，因此，出口和地产部门终端需求依旧羸弱，后续央行维系资金面稳定的政策意图我们认为是可以明确的，继续推荐信用债高等级短久期信用债杠杆套息机会，长端利率下行趋势没有结束。

大漠逍遥

，长端利率下行趋势没有结束。

tiankousanshi

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XBINGX

宽货币和宽财政会同步出现

人马座

谢谢分享好好学习

天马健行

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zrj99

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王者之道

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