中原证券：春秋航空买入评级

七里屿

事件：

　　[color=rgb(0, 0, 0) !important]春秋航空(601021)披露15年年报和16年1季报；15年业绩增长50.18%。16年1季度业绩增长44.18%。

点评：

　　业绩增长较快。15年公司实现营业收入80.94亿元，增长10.45%。净利润13.28亿元，增长50.18%。扣非后净利润6.53亿元，增长72.81%(非经常性损益主要为航线补贴收入)。每股收益为1.66元。拟每10股派2.1元。公司业绩增长主要因为境内外商务和旅游活动增长、公司积极实施国际化战略以及国际[color=#000 !important]油价处于相对低位。15年公司航空客运毛[color=#000 !important]利率为16.77%，增长4.59个百分点。其中国内航线毛[color=#000 !important]利率为14.31%，增长3.82%。国际航线毛利率为20.79%，增长1.78%。

　　16年1季度公司营业收入20.89亿元，增长3.48%。净利润3.67亿元，增长44.18%。扣非后净利润2.39亿元，增长17.33%。每股收益为0.46元，业绩保持良好势头。

　　国际化战略突出。公司以客运业务为主，15年旅客周转量为221.76亿人公里，同比增长21.38%，保持较快增长。在旅客周转量中，国内航线和国际航线两极分化。国内旅客周转量占比为69%，但15年增速只有1.16%。而国际旅客周转量得益于公司运力投放加速和出境游热情，同比大幅增长了174.59%，占比也从14年的12%快速提升到了27%。

　　公司坚持国际化战略，提高在日本、韩国和东南亚地区航空运输市场的渗透率。公司于10年开始经营国际及港澳航线，并于11年开始加快开辟国际及地区航线的步伐，依靠强大的线上直销和合作旅行社线下分销能力，国际线发展迅猛。由于国际线毛利率更高，公司在国内业务和国际业务策略上发生了明显的倾斜，而国际线尤以日本和泰国线发展迅速。

　　16年1季度公司旅客周转量增长10.91%，其中国内航线下降10.22%，国际航线增长100.33%，国际航线占比提高到了36%，重心向国际线倾斜的趋势仍在持续。

　　运力增长向国际线倾斜，客座率保持高位。15年底公司拥有52架飞机，比14年底多了6架。可用座公里为238.85亿座公里，同比增长21.68%。其中国内航线只增长0.38%，国际航线增长了171.64%，运力明显向国际线倾斜。公司计划到16年底将机队规模提高到66架，继续加快运力增长速度。公司客座率保持高位。15年整体客座率为92.84%，小幅下降0.23个百分点。其中国内航线94.83%，增长0.75个百分点。国际航线88.12%，增长0.95个百分点。

　　16年一季度公司可用座公里增长11.87%，其中国内航线下降10.17%，国际航线增长102.78%。整体客座率为93.32%，下降0.76%，其中国内航线为94.9%，下降0.01%，国际航线为90.75%，下降1.04%。

　　辅助业务收入持续增长。公司持续加强辅助业务产品创新和开发力度。将包括客舱餐饮、逾重行李和座位选择服务等全服务航空含入票价内的产品和服务作为机上有偿服务供乘客选择，并相继推出一系列出行相关服务项目，为客户从订票、支付、登机、乘机和出行的服务过程中提供更多的自主权与便利性；同时，公司充分利用互联网直销平台的流量优势，不断开发衍生产品和服务项目。15年公司辅助业务收入达到6.42亿元，大幅增长55%，人均辅助业务收入提升36%，达到49元/人。其中公司线上辅助业务收入为3.2亿元，上涨约96%，人均线上辅助业务收入较去年增长约73%。

　　航线补助占总利润比重大。航线补贴主要是有关地方政府或机场根据公司在特定航线的旅客运输量、投放飞机运力等，按照一定标准给予公司定额或定量的补贴。航线相关补贴的安排，既有利于通过公司的低票价优势吸引大量乘客，促进当地民航业发展，又使得公司迅速扩大当地市场份额，获得区域市场优势地位。15年公司获得航线补贴收入8.11亿，同比增长69.31%，占总利润的近45%。

　　国内廉价航空的代表。01至15年，全球低成本航空的市场份额从8%提高至25.5%，亚太地区市场份额从01年的1.1%攀升至15年的25.1%，廉价航空发展迅猛。

　　公司是我国首批民营航空公司之一，定位于廉价航空业务模式。公司采用单一机型A320并使用单一经济舱位控制成本费用；90%以上的高客座率和11个小时以上的飞机日利用率也是行业领先；通过独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统和直销为主要销售渠道，公司有效降低了销售费用。此外公司84.4:1的人机比和单位管理费用也远低于行业平均水平。

　　15年公司销售费用为2.33亿，增长26.4%，主要由于大力投入电商业务使员工薪酬及广告费大幅上升。但单位销售费用(销售费用/可用座公里)为0.0098元，只上涨了3.88%，远低于A股上市航空公司平均水平0.0328元。公司销售费用率为2.88%，小幅增长0.36个百分点；公司管理费用为1.95亿，增长19.03%，主要由于[color=rgb(0, 0, 0) !important]信息技术研发团队扩张使员工薪酬大幅度上升。但单位管理费用为0.0081元，下降2.17%，也远低于A股上市航空公司平均水平0.0162元。公司管理费用率为2.4%，同比小幅增长0.17个百分点。

　　定增获证监会核准。公司拟不低于58.6元/股定增不超过7679.18万股募资45亿元，用于购买21架A320和互联网航空建设(机上WIFI系统改装、信息管理系统升级、航空电子商务平台建设)，购买飞机将进一步扩充公司载运能力，增加现有航线的班次密度及增开新航线，巩固公司作为中国低成本航空公司领导者的地位，而互联网航空建设有利于构建空中互联网航旅生态链，改善客户体验，提升客户忠诚度。16年1月定增方案已获得证监会核准。

　　航油和汇率敏感性均弱于三大航。15年公司燃油成本为19.4亿元，下降25.39%，占总成本的30.1%。15年财务费用为1.54亿，增长56.98%，主要是发生汇兑损失0.79亿。公司航油和汇率敏感性弱于三大航空，业绩稳定性较强。

　　维持公司“买入”的评级。暂不考虑定增对业绩的影响，上调公司16年每股收益为2.4元，17年预计每股收益为2.9元，对应动态市盈率为19.27倍和15.94倍。公司立足上海且分享16年迪士尼盛宴、国际化拓展势头迅猛、辅助业务快速增长、定增加快运力构建和互联网航空架构。公司目前估值合理，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：油价大幅上升；汇率波动；国内航线增速缓慢

ncgp0817

这么用心的分析，为什么？

宁才神

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宋长军

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名都花园

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