新股发行时机欠佳 格力电器增发方案为何令人失望?

牛威

　8月18日晚间，格力电器股份有限公司(以下简称“格力电器”)在停牌近6个月后发布公告，拟发行股票购买资产并配套募集资金，其增发方案在网上引发了一片质疑之声，一位网友甚至以“出离愤怒”来表达其心情。

　　根据公告，格力电器拟以发行股份的方式购买珠海银隆全体股东持有的珠海银隆100%的股权，收购总价款为130亿元；本次新增对价股份的发行价格为15.57元/股，发行数量为834938974股。与此同时，格力电器拟向格力集团、格力电器员工持股计划等8名特定投资者以15.57元的价格发行642260757股，募集配套资金总额100亿元，配套资金将全部用于珠海银隆项目建设。


　　对于格力电器的增发方案之所以在网上引发投资者质疑，笔者认为主要是因其发行价格偏低、且发行数量大幅超出了预期，现有股东的权益被显著摊薄了。

　　格力电器新股发行时机欠佳，价值被严重低估

　　格力电器于2016年2月19日宣布停牌重组，而在此前的半年多时间里，A股市场曾先后爆发了三轮股灾，格力电器的股价也因此遭受了重创。

　　令格力电器股价走势雪上加霜的是，2015年还是格力电器的业绩调整年，格力电器业绩低于预期。数据显示，2015年格力电器营业总收入同比大幅下降28.2%、归属于母公司股东的净利润同比下降11.5%。这是格力电器自1996年上市以来的20年间营业收入和净利润首次出现下滑。与格力电器2015年业绩大幅下滑形成强烈反差的是，格力电器的主要竞争对手美的集团2015年净利润同比例增长了21.0%，这是美的集团整体上市以来净利润首次反超格力电器。

　　笔者分析发现，格力电器2015年业绩下滑，是格力电器主动降价、推动销售渠道去库存的结果，其终端零售数据并没有下滑。格力电器在与投资者交流时曾多次表示，终端零售数据略增，而在2015年11月份其与投资者的交流中，格力电器还明确表示：“整体库存比去年有所下降，1~10月份安装卡数量比去年略有增长，出货量则少于安装卡的数量，所以处于去库存过程。”由此可见，从终端零售数据看，2015年格力电器的销售量实际上是略有增长的，只不过为了渠道去库存，格力电器向经销商的发货量下降了而已。对于公司业绩问题，格力电器董事长董明珠也表示，虽然2015年业绩下滑，但空调的市场占有率进一步提高，销售净利率不降反升。由此来看，2015年格力电器业绩下滑，是公司竞争策略主动调整的结果，其竞争优势进一步强化，销售净利率等盈利能力指标进一步提升。

　　笔者认为，目前格力电器的股价并没能够反映出格力电器的内在价值，格力电器的价值被市场严重低估了。仅以本次拟发行价格15.57元计算，格力电器的总市值为936.65亿元(15.57×60.1573)，而从格力电器最新发布的2016年中报显示，格力电器账面货币资金余额就已高达994.21亿元。格力电器的总市值居然低于其账面的货币资金余额？

　　2015年6月，笔者曾撰文《格力电器：A股超级印钞机解析》，当时明确表示，格力电器是A股市场最强大的超级印钞机。将企业账面货币资金余额加上其账面交易性金融资产、持有至到期投资及对外发放的贷款等货币性资产、减去期末有息负债余额，并将这一数值定义为净现金余额；计算结果显示，2015年1季度末格力电器账面净现金余额761.5亿元，位列A股市场两千多家非金融业上市公司之首。美的集团和贵州茅台分别以266.1亿元和256.7亿元的净现金余额位列第二和第三位。格力电器账面净现金余额是其主要竞争对手美的集团的2.86倍，是贵州茅台的2.97倍(详细分析见《格力电器：A股超级印钞机解析》一文).

　　格力电器2016年中报资产负债表显示，账面货币资金余额994.21亿元、加上发放贷款及垫款90.66亿元、可供出售金融资产27.25亿元，减去有息负债77.10亿元(短期借款68.88亿元、向中央银行借款0.02亿元、吸收同业存款及同业存放2.3亿元、拆入资金0.9亿元、卖出回购金融资产款5亿元)，由此可以计算出，2016年6月末格力电器净现金余额高达1035.02亿元，较2015年1季度末的761.5亿元增加了273.52亿元。在此期间，格力电器还向股东派发了90多亿元的现金股息。

　　由上述分析表明，2015年虽然是格力电器的业绩调整年，报表显示的营业收入和净利润出现下滑，但格力电器的现金获取能力却丝毫没有受损，其超级印钞机的能力反而进一步强化了。

　　以格力电器净现金余额1035.02亿元加上其账面应收票据(全部为银行承兑汇票)107.76亿元，合计达1142.78亿元，除以其60.16亿股的总股本，折合每股18.997元，再扣除其7月初派发的每股1.5元股息后，仍高达17.497元，显著高于本次15.57元的拟增发新股价格。这意味着，假设格力电器账面货币性资产全部变现并偿付其全部有息负债、并以15.57元回购其全部60.16亿股票后，账面上仍然有100多亿元现金。由此不难看出，格力电器本次15.57元新股拟发行价格严重低估了格力电器的内在价值。

　　而即使与格力电器主要竞争对手美的集团比较，格力电器的价值也处于显著低估状态。以上周末(8月19日)美的集团27.86元的收盘价计，美的集团的总市值为1783.34亿元，以格力电器本次增发的15.57元的发行价格计算，格力电器的总市值为936.65亿元。长期以来，无论是盈利能力还是现金获取能力，格力电器皆远高于美的集团，其总市值也长期高于美的集团，而以本次增发新股发行价格计算，格力电器的总市值仅为美的集团的52.52%，由此也不难看出，格力电器的价值被显著低估了。

　　虽然2015年美的集团归属于母公司净利润127.07亿元，略高于格力电器125.32亿元的净利润，在净利润上首次实现对格力电器的反超，但这并不足以解释格力电器对美的集团总市值如此大幅折价。

　　格力电器会计利润核算保守，净现金流持续高于会计利润

　　今年5月初，笔者曾撰文《格力电器2015年报简析》，对格力电器与美的集团2015年报进行了比较分析，当时得出的结论是，格力电器2015年的财务状况并没有如报表中营收和净利润数据反映的那么糟糕，美的集团也并没有如报表中营业收入、净利润数据反映的那么好，国内空调行业总体竞争格局并没有发生重大变化。

　　虽然当时的利润表中营业收入、净利润等指标都显示，2015年美的集团超越了格力电器，但现金流量表、资产负债表相关数据却呈现出相反的变化趋势。从经营活动现金流量来看，2015年格力电器经营活动产生的现金流量净额443.78亿元，显著高于美的集团267.64元的金额。2015年美的集团利润同比大幅增长，但支付的各项税款却略有下滑，由上年的84.65亿元下降至2015年的83.24亿元；而格力电器2015年利润下降11.5%，但支付的税款却略有增加，由2014年的133.34亿元增长至2015年的137.74亿元。从支付的各项税款这一指标来看，美的集团与格力电器的差距不仅没有缩小，反而在进一步扩大。

　　资产负债表显示，2015年末格力电器递延所得税资产余额由2014年末的81.93亿元增加至期末的87.64亿元，而美的集团账面递延所得税资产余额则由上年末的37.80亿元大幅下降至期末的22.24亿元。

　　会计报表附注列示的明细项目显示，格力电器账面巨额递延所得税资产主要由预提费用、长期资产摊销等项目导致的会计利润与应纳税所得额的差异而产生。个人认为，这些项目某种程度上可能反映了格力电器在会计利润核算上较为保守。

　　格力电器2016年中报显示，2016年上半年格力电器账面递延所得税资产余额由2015年末的87.64亿元进一步增加至期末的109.06亿元，增加了21.42亿元，以格力电器15%的所得税率计算，对应的应纳税所得额高达142.77亿元。会计报表附注显示，今年上半年格力电器预提费用由511.89亿元增加至643.81亿元，增加了131.91亿元。

　　根据财务报表相关数据分析，格力电器预提费用主要为计提的销售返利，此前笔者曾为此撰文《销售返利：格力电器“核按钮”探秘》。2015年末，格力电器账面销售返利余额由2014年末的466.59亿元上升至期末的530.50亿元，2016年上半年格力电器账面销售返利余额由2015年末的530.50亿元进一步增加至593.55亿元。

　　长期以来，格力电器销售返利余额持续增加，对于其增加的原因，格力电器2012年1月《增发招股意向书》中曾对此作出解释：“销售返利逐年增加的原因是：返利计提金额对应当期销售，返利应支付金额对应前期销售，在公司国内销售规模逐步扩大的过程中，由于各期的实际支付金额小于当期计提金额，导致其他流动负债项下的销售返利余额持续增加。”

　　格力电器这一说明虽然对其销售返利逐年增加进行了解释，但却不足以解释销售返利增速为何远高于营业收入的增速。而2015年格力电器营业收入大幅下降，但计提的销售返利余额仍大幅增加，2015年销售返利的增加显然不是由于销售规模扩大所致；今年上半年，格力电器营业收入同比下降了1.85%，但账面销售返利余额却由去年6月末的492.53亿元增加至今年6月末的593.55亿元、增加了20.51%。

　　格力电器今年上半年营业收入491.83亿元，593.55亿元的销售返利余额是其上半年营业收入的1.21倍！这也是自2007年计提销售返利以来格力电器销售返利余额首次超过其上半年度营业收入总额。表1数据显示，2012年上半年以来，格力电器销售返利余额与半年度营业收入之比由2012年上半年的20.61%持续攀升至2016年上半年的120.68%。2015年下半年以来格力电器在与投资者交流活动中多次表示，销售返利政策没有变化。返利政策没变、销售规模下降，而计提的销售返利却仍持续大幅增加，不能排除其超额计提销售返利的可能性。

　　分析显示，自2007年以来，格力电器持续计提巨额销售返利等预提费用，2016年6月末，格力电器预提费用余额高达643.81亿元，其中销售返利余额达593.55亿元。巨额销售返利等预提费用的计提使其报表反映的会计利润显著低于其经营活动所产生的现金流量净额，或者说，巨额计提使其报表反映的获取现金流量能力高于账面所反映的盈利能力。

　　前文分析显示，2015年1季度末至2016年6月末这一年零一个季度时间里，格力电器净现金余额增加了273.52亿元，加上在此期间给投资者发放的现金股息90.24亿元，在此期间其获取的净现金高达363.76亿元，远高于其同期账面显示的净利润额161.60亿元。

　　企业的内在价值是其未来现金流量的现值。前文分析已表明，格力电器的现金获取能力不仅显著高于其主要竞争对手美的集团，而且也高于白酒龙头企业贵州茅台。以8月19日收盘价计算，美的集团总市值1783.34亿元、贵州茅台的总市值为3850.25亿元。而本次格力电器拟发行价格15.57元，格力电器的总市值仅为936.65亿元，格力电器的价值显然被市场严重低估。

　　新股发行量超预期，珠海银隆收购代价过于高昂

　　根据公告，格力电器本次增发方案包括两个部分，珠海银隆100%的股权作价130亿元，拟以15.57元的价格向银隆全体股东发行8.3494亿股收购，另拟配套融资100亿元，全部用于珠海银隆项目建设，以15.57元的价格发行6.4226亿股，两项合计发行新股14.772亿股，增发新股数量相当于格力电器现有股本的24.56%。

　　以格力电器2015年2.083元的每股收益计算，本次增发新股对应的净利润高达30.774亿元(14.772×2.083)，以格力电器2014年2.353元的每股收益计算，本次增发新股对应的净利润高达34.759亿元(14.772×2.353)；由此可见，格力电器收购珠海银隆的代价不菲。

　　根据珠海银隆8位股东做出的业绩承诺：珠海银隆2016年度、2017年度和2018年度三个会计年度内的实际净利润数分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元。这意味着三年后珠海银隆的净利润才可能达到14亿元。

　　从盈利能力指标来看，格力电器长期以来净资产收益率维持在30%以上，即使2015年处于业绩调整期，净资产收益率仍高达28.38%。2016年6月末，珠海银隆账面净资产为42.10亿元，本次格力电器以130亿元股权为对价收购后，以发行股份方式募集配套资金100亿元全部注入珠海银隆后，珠海银隆净资产将增加至142.10亿元。在如此巨额投入之后，珠海银隆2018年承诺的净利润也仅为14亿元。即使今年下半年和2017年珠海银隆净利润全部向股东派发现金分红、2018年初其账面净资产仍保持为142.10亿元，以14亿元的净利润计算，其2018年的净资产收益率也仅为9.85%，远低于格力电器的盈利能力。

　　一方面，如笔者在《业绩真实性存疑，珠海银隆估值存较大不确定性》一文中分析显示，珠海银隆业绩激增，高度依赖财政补贴，且补贴收入的真实性存疑，应收账款居高不下，坏账准备计提不足，有虚增利润之嫌，经营净现金流持续为负，其会计利润的含金量大打折扣。

　　以含金量高、2015年确定性的净利润30.774亿元对应的格力电器股权来换取珠海银隆业绩注水、仍有不确定性的2018年净利润仅为14亿元的股权，很难令人相信这是一笔公允的交易。考虑到格力电器会计利润核算较为保守、经营净现金流持续高于会计利润，以及格力电器在空调行业具有的竞争优势、销售净利润率等盈利能力指标持续提升的状况，个人认为，本次格力电器收购珠海银隆的代价过于高昂。

　　期待收购方案优化，达成多方共赢

　　如前文所分析，2015年格力电器处于调整期，营业收入、净利润大幅下滑，格力电器账面业绩较为保守，加之2015年以来前后三轮股灾冲击，业绩调整期与股市低迷期叠加，格力电器价值被市场严重低估。

　　我们知道，长期以来，格力电器一直是A股市场为数不多的价值投资标杆企业，相当多的投资者长期持有格力电器股票，其看中的就是格力电器的价值。2015年7月以来的多轮股灾以及格力电器2015年的业绩调整，使得格力电器价值处于严重低估状态。通常而言，当企业价值被市场低估时，从维护全体股东利益出发，上市公司最佳的应对策略是回购公司股票，尤其是像格力电器这样现金流极度充裕的上市公司。

　　巴菲特在其50多年的投资生涯中一直鼓励其持有股权的上市公司在市场低迷时回购股票。然而，格力电器却在市场低迷时不仅没有回购股票选择低价增发；如果增发收购确有必要，增发规模较小，摊薄现有股权比例较小，从有利于企业长远发展的角度看还可以接受，但令人遗憾的是，格力电器本次增发新股规模相当于现有总股本的24.56%。如此大比例增发，摊薄现有股东权益是显而易见的，受到投资者的质疑，也就在情理之中。

　　个人认为，格力电器本次发布的增发方案如果最终得到实施，将严重损害其现有股东、尤其是广大中小者的利益，也有损于格力电器长期以来在资本市场建立的良好市场形象。格力电器本次增发方案自公告以来，引发投资者不满，深交所互动易平台上也是一片质疑之声。期待格力电器管理层、大股东能倾听广大投资者的声音，尤其是发自中小投资者的声音，对珠海银隆收购方案进行优化、完善，切实维护广大中小投资者的合法权益，达成一个多方共赢的方案。

ghmd12368900

期待格力电器管理层、大股东能倾听广大投资者的声音，尤其是发自中小投资者的声音，对珠海银隆收购方案进行优化、完善，切实维护广大中小投资者的合法权益，达成一个多方共赢的方案。

天山花开

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晓缘

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aricci

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