中信证券：人弃我取 从关联股票中探寻错杀和补涨

牛威

跳出能力圈，从全市场挖掘错杀和补涨机会。过去我们通常从行业、主题和板块当中去定义股票的关联性，从中寻找错杀和补涨的机会，这种从基本面出发的关联性定义限制了投资者的视界：绝大多数投资者只能从自己了解并且跟得住的行业中寻找机会，能力圈以外的错杀和补涨机会往往在发现时已经晚了。本期报告中我们从公募基金持仓的视角来定义股票间的关联性，跳脱出行业、板块和主题的束缚，站在全市场的角度去挖掘关联股票对当中存在的错杀和补涨机会。

　　一只基金同时重仓两只股票就在他们之间建立了关联。本文所提到的关联性仅仅是因为机构持仓而形成的，不要求两只股票处于同主题、行业或是板块。关联性的产生主要源于基金的调仓行为，这可能会产生两种效应：错杀和补涨：


　　1)错杀捕捉的是“受迫性卖出”产生的错误定价机会。如果基金重仓的一只或多只股票出现大幅下跌导致净值受影响，这些基金受迫于赎回压力可能会被迫卖出其持有的其它重仓股，从而导致其它重仓个股受牵连，即便这些股票基本面并没有出现变化。这就产生了短期内错误定价的机会。

　　2)补涨捕捉的是换仓策略带来的机会。如果基金重仓2只股票，一只涨了80%，一只涨20%，我们的问卷调查显示76%的投资者会选择减仓涨的多的兑现利润，并补仓涨的少的，这种行为产生的结果我们称之为补涨效应。

　　近10年股票间因基金持仓产生的关联性不断增强。按照我们对关联性的定义，2006年一季度与其它股票存在关联性的个股一共是163只(占比12.5%)，对应3160个有关联的股票对；但到了2016年二季度，与其它股票存在关联性的个股一共是1330只(占比47.4%)，比2006年增长了716%，对应51462个有关联的股票对，相较2006年增长超过15倍。

　　回溯测试的错杀和补涨策略过去10年分别录得34.5%和26.2%的年化收益率。我们设计了投资策略来捕捉常态化的错杀和补涨机会：首先我们需要一只自身收益率不理想的股票。在这个前提下，如果这只股票所关联的股票收益率也很差，那么我们认为有可能这只股票是被其它关联股票给“带下去”的，是被错杀了；反之，如果其它关联的股票收益率很好，那么我们认为这只股票接下来可能会补涨。依此设计的错杀和补涨策略过去10年分别录得34.5%和26.2%的年化收益率。尽管补涨策略长期表现不如错杀策略，但在市场上涨、交投清淡的特定历史时期超越补涨策略，二者各有所长。

　　策略在不同市场环境下的表现存在很大差异。两个策略都不是“全天候”的，在宽幅震荡的历史时期相对表现更好，在低波动阴跌的市场环境下表现欠佳。由于进入错杀或补涨策略样本股的前提是至少存在一个股票对，这意味着至少有一只基金产品同时重仓持有两只个股，所以错杀和补涨策略先天地会选择一些市值偏大的个股，以至于错过了2013-2014的小盘股牛市。从具体的市场环境来看，我们发现错杀策略最适合的环境是“风险偏好低且波动高”，补涨策略最适合的环境是“风险偏好高且交投清淡”。此外，“风险偏好低且波动低”是最不利于两个策略的环境。

　　配置推荐：我们更新的错杀组合持仓为新五丰、奥特迅、金正大、华鹏飞、启源装备、中颖电子、紫金矿业、天赐材料、和顺电气和山西汾酒；补涨组合持仓为上海梅林、新宁物流、天华超净、姚记扑克、永泰科技、量子高科、吴通控股、锦江投资、永鼎股份、乐凯新材。考虑到目前低波动率和低风险偏好的市场环境不利于策略表现，我们建议投资者在目前跟踪组合或是在组合的基础上结合基本面做“减法”，待市场波动加大后重点关注我们的错杀组合推荐。

　　风险提示：策略的收益率存在尖峰后尾的问题，存在短时间内大幅跑输指数的风险，不过这基本都发生在2015年股灾救市期间，保指数而放个股导致策略大幅跑输沪深300。此外，策略的收益率是基于历史回溯测试的，只作分析之用，不能代表未来的预期收益率。

　　综述：跳出能力圈，从全市场去挖掘错杀和补涨机会

　　过去我们通常从行业、主题和板块当中去定义股票的关联性，从中寻找错杀和补涨的机会，这种从基本面出发的关联性定义限制了投资者的视界：绝大多数投资者只能从自己了解并且跟得住的行业中寻找机会，能力圈以外的错杀和补涨机会往往在发现时已经晚了。本期报告中我们从公募基金持仓的视角来定义股票间的关联性，跳脱出行业、板块和主题的束缚，站在全市场的角度去挖掘关联股票对当中存在的错杀和补涨机会。

　　我们在本文当中介绍了以基金持仓为核心的关联股票对的概念，并据此设计了错杀策略和补涨策略，每个季度换一次仓，两个策略自2016年3月以来的累计收益率分别达到2100%和1078%，对应年化收益率分别为34.5%和25.5%，夏普比率分别为0.92和0.69。

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zrj99

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