从股权转让和债转股看绩差国企 “混改”的投资机会（上）

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1一周“主题说”：从股权转让、债转股，看绩差国企 “混改”的投资机会

　　1、核心观点：随着国企“混改”模式呈现出新特征(股权转让、债转股等)，绩差国企尤其是小市值的国企“壳”公司面临较大投资机遇。

2、绩差国企“混改”有何新特征？其一，绩差国企通过股权转让实现混改或更激进的“公转私”卖壳，一些综合实力较强的产业资本进入原本业绩不佳、市值低但转型诉求强烈的传统国企，实现“让股引援”式的“混改”；其二，政策明确开展市场化银行债权转股权降低企业杠杆，并鼓励社会资本积极参与，为混改提供了充分条件。

　　3、新特征下，社会资本如何参与国企“混改”？股权转让模式下，国企“卖壳”、出让多数比例股权的案例增加；债转股政策驱动下，社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权后参与国企“混改”。

　　4、建议从两条主线筛选绩差国企“混改”投资机会：1)股权转让主线：关注潜在股权转让的国企“壳”公司，重点标的包括柳化股份、中基健康、天津普林、上工申贝、鲁北化工等；2)关注债转股、混合所有制改革发生“交集”的受益国企标的，包括浙江东方、天津普林、锡业股份等。

　　引言

　　今年下半年以来，市场对国企改革的预期实现修复。9月底，发改委副主任刘鹤再度撰文强化混合所有制改革方向，加上宝钢与武钢合并过会、联通启动混改等重磅事件落地，国企“混改”预期再次加强。我们认为，本轮国企改革主题投资机会重点包括“强强联合”式并购重组(主要为央企)、“绩差”国企混合所有制改革两大类，当前市场主要关注的领域在于大央企重组，而对绩差国企“混改”尚存在较大的市场认知偏差。本期一周“主题说”，我们聚焦“混改”新特征下的绩差国企改革带来的投资机会。

　　绩差国企“混改”有何新特征？我们认为，股权转让、债转股拓宽了国企混改“路径”：其一，股权转让为股权多元化改革提供新的契机。绩差国企通过股权转让实现混改或更激进的“公转私”卖壳，一些综合实力较强的产业资本进入原本业绩不佳、市值低但转型诉求强烈的传统国企，实现“让股引援”式的“混改”；其二，政策明确开展市场化银行债权转股权降低企业杠杆，并鼓励社会资本积极参与，为混改提供了充分条件，有利于国企改善股权结构、盘活资产。

　　新特征下，社会资本如何参与国企“混改”？股权转让模式下，社会资本直接通过受让股权参与混改，近期国企“卖壳”、出让多数比例股权的案例增加，终极目标即为实现提质增效的“混改”；债转股政策驱动下，社会资本通过地方AMC承接国企债务并转换为股权后参与国企“混改”。

　　主题策略角度，建议从股权转让和债转股两条主线筛选绩差国企“混改”投资机会：1)股权转让主线：关注潜在股权转让的国企“壳”公司，组合重点标的包括柳化股份、中基健康、天津普林、上工申贝、鲁北化工等；2)关注债转股、混合所有制改革发生“交集”的受益国企标的，包括浙江东方、天津普林、锡业股份等。

　　1.1 国企混改“路径”拓宽——股权转让、债转股

　　今年6月底以来，伴随供给侧改革的持续发力与“N+1”体系顶层文件的陆续出台，国企改革一直备受市场关注。我们早在《央企改革“由浅入深”，仍需跨越“两重门”——一周“主题说”(7月第5期)》明确两条“自上而下”央企改革路线为集团重组与混合所有制改革。10月中旬，宝钢与武钢合并过会、联通启动混改等国改事件落地，验证了我们的判断。

　　我们认为，未来国企改革两大重点领域包括：一方面，体量较大的“绩优”国企层面倾向于“强强联合”式并购重组，以强化全球竞争力与实现内部优势互补；另一方面，体量较小的“绩差”国企可能更倾向于混合所有制改革，期待引入优秀社会资本实现国企效率层面的“改头换面”.9月底，发改委副主任刘鹤再度撰文《以混合所有制改革试点作为深化国企改革的突破口，实现完善治理强化激励突出主业提高效率的改革试点目标》强化混改方向。在混改进入实质性提速的背景下，我们强调关注第二条主线的绩差国企类“壳”股的投资机会。

　　引入股权转让、债转股两种形式，有望拓宽国企混改“路径”，作为类“壳”股的绩差国企再次凸显投资价值。

　　股权转让为股权多元化改革提供新的契机。混改的重点是加快股权多元化改革，放宽准入条件，引入民营资本，逐步打破垄断。股权转让的驱动力在于后续资本运作带来的想象空间，国企股权转让通常分两步走：第一步，通过股权转让实现混改或更激进的“公转私”，一些综合实力较强的产业资本进入原本业绩不佳、市值低但转型诉求强烈的传统国企；第二步，新股东方在掌握决策权后再通过资本运作手段，实现业绩改善与业务转型的目的。2016年7月以来，在重组新规趋严的影响下，国企出现第二轮股权转让潮；9月受到重组新规出台刺激，国企层面的股权转让再次加速。

　　债转股政策“落地”，为引入市场化机制提供最新工具。国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励开展市场化银行债权转股权降低企业杠杆。国企实施债转股，可借此引进第三方投资者，债转股资金的多元化为混改提供了条件，有利于国企改善股权结构、盘活资产。

　　此外，本轮债转股新政允许民间资本成立资产管理公司(AMC)为国企“补血”，并积极推动民企参与地方资产管理公司的组建。10月14日，银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，放松省级AMC家数限制，并允许省级AMC收购的资产再转让，有利于承接规模的扩大以及不良二级市场的活跃。近日公布的3家地方AMC名单中，海德资管由民营企业海德股份独资设立成立，而在此之前，地方AMC都由地方国资委成立，民营资本仅允许部分参股。可以预见，社会资本将更多的参与地方资产管理公司的扩容进程中。

　　1.2 去产能、降杠杆——两大混改“新路径”的核心逻辑

　　供给侧去产能与业务转型两大需求构成国企股权转让的核心驱动力。我们认为，国企通过协议转让股权，跟产能过剩国企“瘦身”的需求是吻合的，监管上相对民企要松很多，也比较容易受市场追捧。从今年实施股权转让的国企行业分布来看，以化工、机械、建筑等产能过剩的传统行业居多。此外，经营不善的上市国企也通过公开转让股权来实现业务转型，因此“让股引援”也被当成混合所有制改革的重要手段，推动国企改革实现新的突破。

　　降杠杆成为供给侧改革首要任务，国企债转股是重要手段。2016年10月10日下发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确了降杠杆的总体思路和具体措施，降杠杆成为下一阶段供给侧改革的重点任务。目前，国有企业的杠杆率保持在65%的高位，比全国工业企业的平均水平高10%左右，债转股作为配套文件提供了全新的解决方案。

　　此外，债转股配套文件中明确了市场化债转股为降杠杆的重要手段之一。对于债转股的对象，文件进行了“三鼓励”、“四禁止”的划定。债转股的政策导向趋于明确，结合中钢集团、中国一重等近期密集落地的债转股案例，可以看出债转股将集中于高负债、产能过剩、处于周期性低谷的传统国企，对此类企业实施债转股，不仅能有效降低杠杆率，还能实现股权多元化改革，最终实现业绩改善。

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