从股权转让和债转股看绩差国企 “混改”的投资机会（下）

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　1.3 路径解读：社会资本如何参与国企“混改”？

　　股权转让模式下，民间资本直接通过受让股权参与混改

　　具体路径为：原股东出售国有股份，由民间资本接盘，随后进行资产运作，以盘活国企资产。该类交易模式结构简单直接，但目前该模式存在两大难点，构成民间资本参与混改的障碍。

　　出让股权的国企公司效益低下，民间资本没有能力、没有意愿接盘。股权转让的国企相对民企往往体量大，负债多，且集中于产能过剩、效益低下的传统行业，民间资本参与的积极性不高。

　　国企特殊性导致民企接盘后无法拥有控制权，难以顺利进行后续资产运作。相较于转让价格，民间资本更关心的是购买国有股权后的“控制权”与“经营权”。但国企“公转私”的实现路径十分复杂，除了企业内部因素，外部因素中政府部门基于GDP和就业目标等考量也会施加影响力。因此，民间资本进入后正常行使控制权和经营权的“门槛”较高。

　　好消息是，随着混改的推进，民企受让国企股权参与混改的障碍有望消解。近期，国企“混改”通过股权转让实现“混改”的案例增加，体现为两大特征：一是强调股权转让市场化定价，高效益的国有资产可以溢价转让，低效益的资产也可以有适当折价。二是保障民间资本进驻后的控制权，赋予民间资本与股权对等的控制权来优化企业经营行为，提升国企效率。

　　债转股模式下，社会资本通过地方AMC参与国企“混改”

　　此次债转股指导意见中，明确表示银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现，对于实施机构不再局限于四大资产管理公司，鼓励社会资本积极参与。因此，债转股成为社会资本切入国企改革的新途径：社会资本通过成立资产管理公司，接纳银行剥离的国企债务，并转化为资产管理公司持有的国企股份，最终实现参股或控股国企。

　　为鼓励民间资本参与AMC扩容，10月14日银监会下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》。此配套文件不仅放宽了地方AMC每省一家的名额限制，还允许省级AMC收购的资产再转让，而此前，这仅仅是四大AMC的特权。此外，首家由民营企业独资设立的地方AMC西藏海德资管成立，意味着民间资本参与地方AMC扩容实现突破。

　　我们选取锡业股份(000960.SZ)作为地方国企债转股案例，探索未来通过债转股模式实现混改的运作新模式。

　　2016年8月，云锡集团与建行签订的债转股框架协议是首例地方国企市场化债转股项目。协议约定债转股金额总额为100亿元。资金来源由建行设立新的机构、采用基金模式进行募集，其中建行出资很小，主要来源为保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达AMC的资管子公司、私人银行理财产品等社会资金.10月16日，建行与云锡集团签署系列合作协议，债转股协议总额近50亿元，为此前框架协议的首期项目。首期三个项目之一为增资华联锌铟，建行将与关联方成立基金，通过该基金向华联锌铟增资，最终取得华联锌铟的股权将不超过15%。华联锌铟为云锡控股旗下最优质的资产之一，其75.74%股权已于2015年注入锡业股份。

　　1.4 “混改”呈现新特征，关注绩差国企投资机会

　　今年下半年以来，市场对国企改革的预期实现修复，国改的“风”继续吹。9月底，刘鹤再度撰文强化混合所有制改革方向，加上宝钢与武钢合并过会、联通启动混改等重磅事件落地，国企“混改”预期再次加强。我们认为，国企改革主题投资机会包括“强强联合”式并购重组(主要为央企)、“绩差”国企混合所有制改革两大类，当前市场重点关注的领域在于大央企重组，而绩差国企“混改”尚存在较大的市场认知偏差。我们认为，随着国企“混改”模式呈现出新特征(股权转让、债转股等)，绩差国企尤其是小市值的国企“壳”公司面临较大投资机遇。

　　投资主线方面，我们从股权转让和债转股两条主线出发，筛选出受益于“混改”提速的国企公司：

　　股权转让主线：关注潜在股权转让的国企“壳”公司。重点关注市值低、股权分散、处于传统产能过剩行业的优质“壳”类国企，筛选标准为大股东持股比例低(不超过35%)、小市值(自由流通市值不超过30亿、总市值低于60亿)、经营业绩差(亏损股为主，逻辑上说绩优国企让渡控股权意愿更低)、涨幅不高(9月份以来涨幅不超过30%)；同时优先考虑近1年重组失败过，或者存在其他可能导致大股东股权变更的事件(划转、变更、转让)的公司，并且剔除近1年内实施过非公开发行的标的，组合重点标的包括柳化股份、中基健康、天津普林、上工申贝、鲁北化工等。

　　债转股主线：重点关注债转股、混合所有制改革发生“交集”的受益国企标的。债转股推动国有企业提质增效，对部分绩差国企深化改革有重要作用，另外社会资本通过参与AMC承接国企债务并转换为股权后实现参股。重点关注存在AMC资产整合预期的国企浙江东方、天津普林，以及已经公告市场化债转股方案的国企锡业股份.

　　2一周主题表现

　　一周主题回顾：本周涨幅排名前15的主题分别是次新股、区块链、土地流转、生物育种、京津冀一体化、超级电容、美丽中国、ST概念、福建自贸区、新三板、西藏振兴、健康中国、养老产业、页岩气和煤层气、中日韩自贸区。涨幅排名后15的主题分别是债转股、OLED、锂电池、征信、PM2.5、3D打印、食品安全、安防监控、国资改革、污水处理、量子通信、传感器、金融改革、北部湾自贸区、苹果。

　　3一周主题动态跟踪

　　政策跟踪

　　一周重点政策关注：1)中共中央、国务院近日印发《“健康中国2030”规划纲要》。目标是到2030年，建立起体系完整、结构优化的健康产业体系；2)国务院正式发布《全国农业现代化规划(2016-2020年)》。提出加强土地流转和规模经营的管理服务。

　　产业前沿

　　一周产业前沿事件重点关注：1)为在2021年之前实现高度或完全自动驾驶，中国汽车工程协会发布无人驾驶技术路线图。力求高度或完全自动驾驶汽车在2021到2025年能够上市，2026年到2030年，每辆车都应采用无人驾驶或辅助驾驶系统；2)近日Visa公司宣布推出基于区块链技术的Visa B2B Connect预览版。Visa B2B Connect是由Visa公司开发的全新平台，它能够为金融机构提供一种简单、快速和安全的支付方式来处理全球范围的企业对企业的交易。

　　技术革新

　　一周技术革新动态重点关注：中国科学院院士、中国科学技术大学教授郭光灿领导的中国科学院量子信息重点实验室在量子力学基本问题的研究中取得新进展。该实验室李传锋、柳必恒、韩永建等人首次实验检验了无相容性漏洞的Kochen-Specker(KS)量子互文性。

　　4一张表读懂近期主题事件

　　本周重磅主题事件包括：11月1-6日的第十一届中国国际航空航天博览会(航空)和11月3-5日的第十三届“中国光谷”国际光电子博览会(光电科技)等。

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