由交易转理财，券商别无选择

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投资要点
        股票交易终将成为且仅仅成为入口。经纪业务竞争正在加剧，中小券商借助一人多户和互联网金融向大券商发起挑战，市场集中度正在下降。TOP10的经纪份额从50.90%降至2016  年1-9  月的48.03%。在差异化服务能力建立之前，价格战仍是主要竞争手段。按照当前经纪佣金率降速计算，除非交易量放大或经纪业务成本大幅缩减，否则两年之后经纪业务将处于盈亏平衡边缘。
        由交易转理财，券商别无选择。虽然经纪业务盈利贡献下降，但其仍是券商的业务根基，为投行提供分销渠道，为资本中介提供客户基础。历史上看，中国券商商业模式的驱动力是客户数量的增长，2010-2015  年资产规模300万以下的个人客户数量增长23.48%，而户均资产却下降了2.85%，这一点值得反思。券商经纪业务需要转型，客户分析是商业模式的起点，需要在客户分层的基础上，完善服务体系配套，为客户提供有针对性的财富管理解决方案。
        预计2017  年市场存量博弈，监管全面趋严。市场环境方面，“国家队”持股稳定了市场指数，但同时带来市场挤出效应。如果没有基本面、资金面、政策面带来的趋势性投资机会，机构投资者仍将保持低仓位，个人投资者的离场趋势难以改变，预计2017  年市场交易活跃度仍处下降趋势。监管环境方面，股灾以后证监会回归监管本位，预计2017  年将处于全面监管和从严监管的政策环境之下，经纪、投行和资管的制度套利空间将受到抑制。
        预计2017  年行业盈利仍处下行通道。基于日均股票交易额4770  亿元，经纪净佣金率同比下降20%，日均两融余额8500  亿元等核心假设，预计2017年证券行业营业收入2964  亿元，同比下降11.12%，其中经纪业务、利差业务、投行业务、投资业务和资管业务对收入的贡献分别为23.7%、16.7%、17.7%、20.2%和9.4%。预计行业全年净利润1035  亿元，同比下降12.46%，全年ROE  为6.15%。考虑IPO  和再融资300  亿元，预计年末净资产将达到1.68  万亿，同比增幅8.62%。
        风险因素：1.  市场大幅上涨；2.交易量超预期增长；3.  行业监管全面放松。
        维持行业“中性”评级，维持华泰证券（H  股）和国泰君安国际“增持”评级。一方面，收入占比1/4-1/3  的经纪业务正在走向盈亏平衡，存量客户争夺异常激烈，从严监管和放开市场准入更是雪上加霜；另一方面，商业模式转型刚刚起步，创造收益尚待时日。因此预计投资机会来自超跌后的估值修复。目前行业2016/2017  年平均PB  为2.25/2.10  倍，大券商平均PB2.00/1.85  倍，接近可比时期估值中枢，维持行业“中性”评级。建议关注客户定位明确且具服务体系的公司，维持华泰证券H  股和国泰君安国际“增持”评级。

梦游乾坤

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