合肥百货-000417-16年报点评：净利稳健增长8%，关注外延扩张与国改机会

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   合肥百货3  月29  日发布2016  年报。2016  年实现营业收入97.36  亿元，同比下降0.3%；利润总额5.11  亿元，同比增长5.54%；归属净利2.83  亿元，同比增长8.06%，扣非净利润2.53  亿元，同比增长7.78%。摊薄EPS  为0.36  元；净资产收益率8.16%。
        报告期每股经营性现金流0.88  元，与每股收益的比率为2.41  倍。
        2016  年分配预案：拟以2016  年末7.8  亿总股本为基数，每10  股派现1.5  元（含税）。
        公司计划2017  年实现营业收入100  亿元，同比增长2.71%。
        简评和投资建议。
        2016  年收入略降0.3%，毛利率略增0.02  个百分点。公司2016  年实现营业收入97.36亿元，同比下降0.3%，综合毛利率同比增加0.02  个百分点至19.89%。分业态看，（1）百货（含家电）收入同比下降1.44%至64.78  亿元，毛利率略增0.09  个百分点至16.09%，各主力门店收入和净利增降不一：鼓楼商厦收入和净利双双实现增长，收入增0.89%至9.41  亿元，净利润增0.17%至4172万元；乐普生商厦收入下降15.8%至2.05  亿元，净利润下降47%至351  万元，主要由于区域市场竞争加剧、电商冲击等因素影响；商业大厦、CBD  购物中心、蚌埠百大、铜陵合百商厦净利润较2015年分别下降9.83%、13.78%、9.32%、7.96%。百大电器收入增长3.73%，净利同比增长1.2%，可能主要受益于百大电器已实现所有产品全面送装一体化以及自营能力的进一步提升。
        公司百货业务深挖供应链空间，加快联营向自营和直营模式的转变，自营黄金珠宝和女装实现品类新突破：自创品牌合百珠宝新增镶嵌品类，全年销售良好；自营女装悦莱迪销售增长229%。
        （2）超市收入增长2.39%至28.1  亿元，毛利率略增0.18  个百分点至19.26%，净利润同比下降23.05%至5947  万元，净利润大幅下降主要由于蚌埠合家福将其蚌埠购物中心二期所在位臵的土地及建筑物转入营业外支出影响净利润1315  万元；测算扣除该影响，超市净利润同比下降6%。合家福超市持续推进“三自”（自采、自营、自有品牌）商品开发，并坚持以生鲜自营为导向，2016  年全年“三自”商品销售同比增长15.98%，生鲜自营销售增长13.56%。
        此外，合家福超市2017  年1  月以8525  万元控股台客隆超市68.75%（预计2017  年收入6-7  亿元），将完善公司网点布局，增强规模效应和区域竞争力；我们预计以此为起点，公司未来将加快超市及相关产业链并购整合的步伐，巩固区域龙头地位。
        （3）农批市场主要包括控股子公司——周谷堆农批市场和全资子公司宿州农批市场。
        由于周谷堆新市场规模不断扩大，业务量稳定增长，收入增29%至2.34  亿元，毛利率减少1.35  个百分点至78%。其中周谷堆批发市场2016  年实现净利润1.3  亿元，同比增长24.14%，给公司贡献归属净利润约7160  万元。
        公司持续加快农产品板块的提档升级，合家康公司自营配送业务与直采规模持续扩大，不断加大社会配送范围，目前已包含64  家单位、134  个配送网点，同时，着力提升粗加工和深加工能力，努力打造成为服务消费者的“中央大厨房”。
        （4）房地产收入下降19.66%至2.14  亿元，毛利率同比减少2.95  个百分点至79.85%，主要由于周谷堆臵业公司开发进度未达预期及受营改增政策的影响。
        截至2016  年底，公司百货、家电、超市三种业态共有181  家实体经营门店。2017年公司将加快推动完成滨湖心悦城、柏堰科技园项目的工程建设及招商，力争下半年投入运营。
        期间费用率增0.3  个百分点至13.03%。2016  年公司销售费用率同比增加0.11  个百分点至4.06%，主要来自职工薪酬的上涨。管理费用率同比减少0.1  个百分点，主要由于税费的下降。财务收益同比减少2752  万元，费用率增加0.28  个百分点至-0.01%，主要由于利率及资金规模下降导致的利息收入下降。
        围绕零售主业，布局金融业务，升级盈利模式。2016  年公司可供出售金融资产贡献投资收益1851  万元（其中合肥科技农商行贡献985  万元），同比增加500  多万元；但权益法核算的长期股权投资亏损1194  万元（2015  年亏损323  万元），主要是由于参股23%的华融消费金融和参股35%的长润支付公司均亏损。华融消费金融于2016  年1  月正式挂牌营业，预计2016  年贷款余额18  亿元、2017  年前两个月30  亿元，正快速成长且风控机制较强，2016  年权益亏损845  万元，我们预计2017  年有望步入盈利释放期，开始贡献投资收益。
        此外，2016  年6  月公司出资1673  万元增资通卡公司10.77%，为下一步占据支付领域，开拓客户资源，开发电商服务，积累消费大数据打下良好的基础；合家福公司追加3000  万元资金购买基金理财产品，增加证券投资额度，发掘现金流效益。
        毛利率增长抵消收入下降和期间费用率增长，营业利润同比增长6.33%至4.78  亿元，最终归属净利增长8.06%至2.83  亿元，扣非净利增长7.78%至2.53  亿元。
        股权结构方面，公司2016  年底前十大股东中，除大股东合肥建投公司持股38%外，前海人寿合计持股比例6.72%为第二大股东、昝圣达持股2.55%为第四大股东，此外新进西安顺时来百货和三星中小型股基金，分别持股2.5%和0.43%，位列第五大和第十大股东。同时2016  年三季度持股0.64%的中国证金退出前十大股东行列。
        维持对公司的判断。①受益区域经济和竞争地位，公司仍延续低成本稳健扩张特征，百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长，同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性；②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合，正贡献新成长；③公司自有物业重估价值，受险资及产业资本青睐，期待国改突破进展，驱动其价值回归，并以更优的机制实现转型创新成长。
        更新盈利预测和估值。预计公司2017-2019年EPS为0.45元、0.54元和0.6元，分别同比增长25.13%、18.54%和12.03%，公司目前9元股价对应2017-2019年PE为19.8倍、16.7倍和14.9倍，对应2017年PS约0.67倍。
        公司是安徽商业龙头，现金充沛（2016年期末账面净现金30.64亿元），资产价值显著，区域竞争力较强；考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间，以及可能面临的国资改革机会，估值上偏积极考虑，给以2017年28倍PE，对应目标价12.73元，维持“买入”的投资评级。
        风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈；商铺销售确认进程的不确定性；国企改革进程和方案不确定。

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