中性偏紧的货币政策将持续至明年二季度

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　1、“中性偏紧”的货币政策基调将持续至明年二季度

　　(1)从信用扩张周期来看：2009年后的金融周期包含三个商业银行信用扩张周期，去年12月回落至此轮周期的底部。从前三轮来看，底部盘整的时间是12-18月。鉴于当前政策的力度和决心，我们取上限18个月左右；

　　(2)政策转身的两个标志：商业银行信用扩张周期与房价周期周期长度一致，但领先12-15个月左右。二者 “亲密”关系的背后就是金融加速器机制。这一轮房地产小周期始于2015年下半年，到明年二季度是周期谷底。届时政府对经济下行风险担忧或超过对金融风险的担忧。

　　此外，货币政策转身还要看是否熬过全球流动性拐点的冲击。

　　2、“中性偏紧”经历三阶段，当前处于第二阶段“紧信用”

　　(1)这三个阶段是，紧货币(2016Q4-2017Q1，央行净资产注入下降)→紧信用(2017Q2-2017Q3，监管推动商业银行总资产/央行总资产下降)→紧货币(2017Q4-2018Q2，央行对流动性管理有能力向“控制型”过度)；

　　(2)“紧信用”阶段的趋缓要区分合意趋缓和实际趋缓。2009年后，存量口径的金融体系表征杠杆更好地反映了金融中介体系的信用扩张状况，其经历了三阶段，2012年之后从4倍加速扩张到7倍。增量口径更好地反映了金融体系空转情况，其经历了两个阶段，2009年到2014年一季度；2014年二季度至今。“合意趋缓”是要推动金融体系杠杆表征指标从目前高位向中枢回归，但很难达到。“实际趋缓”要看底线思维和现实节点。前者是不引发金融波动向实体经济的外溢效应，后者是7、8月份之后政策维稳要求。

　　3、利率渠道缓慢发酵，“紧信用”对下半年经济的影响温和可控。

　　(1)年内利率渠道发酵仍较缓慢。公开市场利率年内可能累计上调60个BP，贷款加权平均利率或上升25-30个BP；

　　(2)对实体部门新增融资减少是监管推进的衍生品而非本意。因此，广义社融的增速回落下限区间在13%-14%。信用渠道影响有限，三季度经济悲观预期有向上修正可能；

　　(3)年内暂无资产价格渠道之忧。