稳杠杆是对实体经济和金融部门更为现实的政策

zcb721220

2015年至2016年，金融体系资产扩张一度脱离M2和社融“独自繁荣”，着是否意味着金融体系的空转？随着紧货币和严监管的相继落地，商业银行正在转向缩表，这又将如何冲击实体经济？宽信贷的最新动向能否对冲双紧的冲击？我们的理解如下：

　　扩表过去式：2015年至2016年，银行的高速扩表映射的是政府部门表外资产的大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产业的债务滚动。我们估算，2015年至今，基建的非标、PPP融资额为5.8万亿，其中游离在现有社融统计之外的约为4万亿。所谓金融“空转”本质是金融机构对次级债务采用了“originate-to-distribute”模式，在多重嵌套中实现风险分担和缓释，而刚性兑付下的监管套利进一步加剧了分层嵌套行为。

　　缩表进行时：4月银行同业和非银同业的超季节性减少，表明银行借道非银、大行借道小行的信用扩张正在被压缩，M2的环比变化也印证了商投放非银和自营非标的收缩。商业银行的缩表正传递至实体部门，表外融资一季度狂欢过后在4月急剧收缩，表内信贷利率随着资金成本的不断上扬，预计在二季度也将加速上行。

　　宽信贷能对冲双紧冲击吗：金融去杠杆最终指向的是影子信贷的过度扩张，反应在银行资产负债表上主要是同业债权的收缩，结合金融数据和银监会开正门、堵旁门的表态，我们认为对表内信贷的窗口指导将明显放松，以试图对冲影子信贷收缩对实体的影响。影子信贷主要投向融资平台、房地产和两高一剩行业，即便表内信贷打开也难以进入上述领域，推动本轮经济回暖的地产和基建投资的融资正在受限；债权融资向表内的转移更多是信贷脱媒的逆转，是相同融资主体在不同融资渠道上的调整，民间投资在现有金融体系的固有缺陷下不免被金融缩表误伤。

　　实体低效资产能否去杠杆是金融去杠杆进展的关键。如果地方政府的债务扩张行为得不到约束，僵尸企业处置依旧缓慢，实体经济的杠杆率仍在攀升，那么金融的杠杆率也难以有效压缩，并可能由于利率水平的上升进一步抬升实体杠杆率水平。稳杠杆是对实体经济和金融部门更为现实的政策。