军工股的投资逻辑：寻找改制的排头兵

万宝龙

　　日前，华泰证券研究员发表研报认为：“茅台、洋河和五粮液这三瓶酒等于整个军工板块市值”，这一观点引发市场热议。
　　究其原因，军工板块总市值低和军工资产证券化程度较低有直接关系。但这一局面在今年有望得到改善，军工院所分类方案及改制方案有望在年内出台，尤其下半年“十九大”召开，混改依然是经济任务的重头戏，而“国企改革看军工”，将使军工资产证券化进程得以加速，投资者在寻找下一个注入优质资产的“中航黑豹”。
　　军工股配得上高估值
　　长期以来，军工股的高估值一直是市场讨论的重点，军工股估值普遍高于其他行业。6月15日的数据显示，在申万28个一级行业中，军工股的PE为166.8倍，排名第三。
　　对此，温莎资本金融产品副总监李浩认为，军工股高估值的理由包括以下几点：首先，从军品角度看，这一领域的上市公司大多数拥有市场上稀缺的技术，例如中直股份生产的直升飞机、航发科技生产的发动机，都是中国惟一能生产该产品的企业，因此也值得一个相对垄断的估值。
　　另外，以航天发动机为例，它被誉为“制造业的明珠”，我国想要成为制造大国、制造强国，必须研发出拥有“中国芯”的发动机。即便长时间没有突破，也一定有更多国家资源投入其中，因此可以给予一个未来发展的估值。更重要的是，最近两年，军队正在换装，对直升飞机等军品有持续稳定的需求，很多军工企业业绩扭亏为盈，也将给曾经虚高的估值辅以业绩支撑。
　　其次，从民品角度看，军转民的企业有强大技术优势，只要找到一个民用产品，将技术运用其中，就能快速占领市场。例如中航光电在民品上不断发力，将光电连接器应用在轨道交通、通讯、汽车等领域，其中传输领域的连接器占有率为21%。公司净利润也从2008年上市之初的7662万元提高到了2016年末的7.34亿元，增长了近10倍。由此可见，当军工企业的技术找到民品的载体，就能迅速把技术转为利益；军工企业有丰富的技术资源，缺少的是载体和转化方式，对此，在民品的扩展方面可以给予军工企业高估值。
　　再次，从军工企业资产证券化角度看，虽然军工上市企业较多，但军工集团大部分核心资产并没有装入上市企业中，而这些“外围”资产才是我国军工核心技术的“重头戏”。例如去年4月，成飞集成公布收购中航锂电计划，股价在短时间内增长了4倍有余。目前来看，军工资产还有大量资产没有装入上市公司中，假定未来有资产注入的情况发生，可以给予上市公司更高的估值。
　　李浩对“三瓶酒等于整个军工行业市值”的看法不能认同，“近几年监管鼓励投资者做价值投资，市场也在向这个风格倾斜，而军工企业毕竟估值较高，且由于军工产品交货周期较长，利润的确定性也相对较差。在目前熊市背景下，估值的不确定性导致军工板块的下杀，但出现下杀不能简单说军工板块等同于三瓶酒。”
　　他认为，军工上市公司只是产品下游的制造企业和一些生产方，核心的技术研发等资产都未被打包装进上市公司中，而且有先进技术的科研院所也未被纳入，这从一个侧面也说明军工产业证券化程度较低，未来或有加速的可能。
　　从高送转挖掘潜在标的
　　我国军工资产证券化率在全世界处于较低水平，国外军工企业资产证券化率的水平达到70%~80%，而在中国则不足30%。
　　通过资产证券化，一些技术稍有落后的军工企业，可以尽快推向民用市场；而一些拥有核心技术的军工资产，可以向社会融资，填补军工技术研发的资金缺口。今年年初，军工科研院所分类改革方案已经下发至各大军工集团，军工院所分类方案及转制相关配套政策有望在年内出台，部分科研院所的改制有望率先启动。
　　军工集团下属有数百家科研院所，其中包括研发歼-20和载人飞船的航天五院、研发航空发动机控制系统的614所、研究雷达系统的14所……这些科研院所掌握着国内军工的前沿技术，如果通过改制将部分资产注入到上市公司中，将为上市公司带来可观的收益。
　　在标的的选择上，有业内人士向《红周刊》记者表示，军民融合已经放开，一些民参军的动作也已经被提上日程，航天系资产证券化率是十大军工集团中最低的一个，航天系科研院所改制或将很快提上日程，那么在具体的标的上应该如何甄别？
　　上述业内人士提供了一个选择思路，他认为航天系旗下子公司有两家在去年年报时公布了高送转方案：一个是中航机电10送5，另一个是航天电子10送10。可以看到，在中航机电10送5后，5月11日即停牌筹划重大资产重组。相比之下，中航电子资本优良，每股收益为0.4元，在所有军工企业中收益率位居前列。而在高送转后，大股东拿到资金，或有购买资产的计划。如中国神华去年年报分红590亿元，而其母公司——神华集团持有中国神华73.06%股权，这就是说，590亿元的“红包”，大股东获得了432亿元，这笔巨额资金或将用于煤炭行业并购重组。
　　另外，航天电子背后的大股东也和航天五院有着千丝万缕的联系。航天五院研制导弹、无人机、神舟飞船等，旗下有两家上市平台：一是个航天科技，另外一个是航天电子。航天科技的大股东是中国航天科工飞航技术研究院，从属于中央；航天电子的大股东是中国航天时代电子公司，从属于中国航天科技集团公司。相比之下，航天电子和航天五院同属于中国航天科技集团公司，它在航天五院注入资产的平台选择中占有优势。
　　对于资产注入的标的选择，李浩认为还有一点可以参考，即上市公司主营业务和科研院所研究方向之间的关联性。如成飞集成最初主营汽车模具，在整合的时候，中航集团把中国工程导弹研究院旗下的公司——中航锂电注入其中，原因是锂电池和汽车之间有关联性，可以相互促进。
　　另外，中航动控和614所的整合呼声也很高，中航动控是我国航空发动机控制系统惟一供应商，控制系统业务占公司收入60%以上。614所是公司旗下的的动力控制系统专业研究所，也是中航工业集团下属的惟一航空动力研究所。614所承担着各类军、民用飞机、舰船、导弹以及燃气轮机发电等动力装置控制系统的研发，盈利能力极强。在军工资产证券化和实业单位改制的大背景下，公司未来有望成为614所改制注入平台。
　　博重组不如买价值
　　军工资产证券化中，每一个集团旗下都有数家上市公司，谁才是下一个“中航黑豹”？资深投资人西点老A认为，或许从持股结构上可以找到一些蛛丝马迹。社保基金的消息较为灵通，市场调研也做的最好，因此，投资者可以追寻社保基金的脚步，如果在季报中发现社保基金在某只“军工资产证券化概念股”上建仓，可以少量跟进。而且从技术指标来看，航天电子最近有吸筹迹象，目前中航机电已经停牌，航天长峰重组已经结束，航天系军工资产证券化箭在弦上。
　　与之相反，李浩则更看好在复牌后择机进入，他认为在目前的市场风向下，军工股估值相对较高，押宝的概率低、风险大，容易得不偿失。而在注入资产的消息公布、上市公司复牌后，再加仓进入或许是更好的时机。以中航黑豹为例，2016年8月份收购沈飞集成，股价连续走出18个涨停，从9.3元飙涨到23.4元，翻了2.5倍。开板后，投资者看到如此之高的涨幅，很少有人敢于买入，但事实证明，中航黑豹在开板后继续上涨了近1倍。
　　李浩建议投资者花时间研究注入资产的资质、业绩情况等基本面信息。如中航黑豹当时注入了沈飞集团，后者和成飞集成共同被誉为“中国歼击机摇篮”。虽然在发展模式上，沈飞相对落后于成飞，但沈飞生产的歼-15被应用在航母上，因此二者的价值可以做一个类比。中航黑豹开板时的价格是23.4元，总市值为80.7亿元，中航黑豹买进沈飞集团的价格是73亿元，成飞当时的总市值是114.9亿元，沈飞如果对标成飞，股价可以达到37元附近，因此在开板后大概率有上涨空间。
　　如果未来重组的资产是垄断性行业，该如何定价？李浩对记者表示，这要从需求角度入手，我国的军品一方面提供给军队，另一方面销往海外。提供给军队的销量要看军队的换装速度，例如今年的换装速度就不及预期，可能会导致一些企业的业绩兑现较为缓慢。销往海外的军工企业如中直股份，它是国内惟一一家将产品卖到海外的直升机制造厂，因此对其股价的定位可以更高一线。
　　不过西点老A同时提醒投资者，近期大盘在底部徘徊，军工股的上涨只是反弹而非反转，如果7月份大盘企稳，军工也将迎来一波上涨，军工股历来的特点是：大盘下跌时，这一板块跌幅更深；大盘上涨时，军工股涨幅更高。
　　(本文所提股票不作为买入推荐)
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shichuanxi

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