三只松鼠：线上休闲食品第一品牌，线下大有可为

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投资要点

线上休闲食品第一家。2012年，三只松鼠成立于安徽芜湖，次年双十一便跃居天猫“零食/坚果/特产”类目成交额第一名。16年公司尝试从线上走到线下，18年直营店53家，加盟店初试水，当年公司实现全渠道收入70亿元，归母净利润3亿元。

大厦之基：强洞察力、高执行力的管理体系。1）创始人：章燎原在休闲食品行业积淀16年，经验丰富，领导力强。2）管理机制：设有CEO信箱且做到事事有回响、件件有落实，重视廉政建设；3）企业文化：松鼠文化深入人心，从一线管理人员到加盟门店店员，对松鼠的认同感和使命感堪比海底捞。一流的供应链管理能力，成熟的轻资产模式。1）轻资产模式高效率；2）原材料直控管成本：成立专门的贸易部门管理坚果进口，控制成本。3）供应商强管理保品质：18年末供应商420家，通过录音、记录等方式严格管理筛选过程，力求透明公正；生产标准亦高出行业，并建立完善的动态调整机制。

线上流量红利趋缓，新产品产生新动能。1）收入端，公司经历17年双十一降速的危机后，开始向新产品驱动转型，18年研发投入翻番，19年线上增速恢复较高水平(40%+)，我们预计中期公司仍维持高性价比模式，线上毛利率提升空间有限；2）费用端，费用率下降的通道主要在于通过提高客单价（如大礼包等）摊薄物流费用，通过品牌效应摊薄推广费用，通过入仓模式摊薄平台服务费用。

线下初步布局时,初期千店可期：我们通过复盘昔日走往线下的淘品牌（如茵曼、御泥坊）及线下食品公司（如绝味、来伊份）的历程发现，休闲食品从线上走到线下需要做好的是a.可复制的、高效益的经营模式，b.扩大比较优势（如品牌知名度可降低租金成本，规模效应提高物流成本，供应链管理能力降低生产成本等），而这都是松鼠所具备的优势。直营模式重体验、打品牌、做示范：直营店面积多在300+平，有观影等体验空间，渠道毛利率高，但相应销售活动较多，19H1成熟直营店净利率7.5%，高出18年公司整体的5%；加盟初探、建立成熟的扩张模型：前期设置较高的笔试面试门槛筛选合格“合作伙伴”，后期无首次加盟费无保证金要求，初始投资30万起，平均投资回报期12-18月，低投入、快回本、高收益，加盟商储备充足，我们认为公司中期有能力实现开店三千家。

盈利预测与投资评级：三只松鼠作为线上休闲食品第一品牌积极发力线下，看好未来线下门店扩张节奏，线上线下协同可期。我们预计19-21年公司营收增速41/33/30%，归母净利增速为34/36/44%，EPS为1/1.4/2.0，对应PE为63/46/32，长线看好公司持续成长性，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料成本波动，线下扩张不利。