凯莱英公司研究报告：产能建设节奏加快，定增募投打开成长空间

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核心观点

CDMO产业不断向新兴市场转移，国内企业迎来黄金发展时期。

新药研发成本与回报率背离，促使国际制药巨头将更多资源集中在新药研发投入上，同时将成熟药品的生产逐渐向低成本的新兴市场转移。小分子化药从研发和销售方面都占主导地位，支撑CDMO行业需求。国内CDMO企业近年来快速发展，对比来看，商业化项目、PB-ROE水平、研发投入、对大客户的依赖程度等指标反映企业经营管理质量。

公司是国内领先的CDMO企业，短期毛利率下降无碍成长。

公司是成立21年的优质CDMO企业，主要业务范围涵盖新药临床阶段工艺研发及制备、上市药商业化阶段工艺优化及规模化生产。2019年上半年公司营业收入10.93亿元，同比增长44.27%，归属母公司股东的净利润为2.29亿元，同比增长46.37%。近年来由于部分订单原材料上涨因素及国内市场开拓导致公司毛利率有所下降，随着公司订单结构不断优化，未来毛利率有望回升。

产能投建节奏反映经营进展，定增募投进一步拓展发展空间。

CDMO企业由于订单生产的属性，容易因订单丢失造成业绩的较大波动，近年来公司业务保持较为快速稳定的增长，一方面凭借管理优势，通过对柔性产线的生产调整保证产能利用率维持高位。从订单跟踪角度，投过在建工程及固定资产的变化趋势，可以对未来收入作出一定指引。2019年6月公司计划募投资金23亿元用于生物药CDMO、制剂厂房、现有产能的扩充建设，未来生物药CDMO业务的开展是公司另一大投资看点。

首次覆盖予以“增持”评级。

我们预计2019-2021年公司营业收入分别为24.27/32.81/44.18亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为5.72/7.85/10.85亿元，对应EPS分别为2.48/3.40/4.70元/股，对应PE分别为50/36/26倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：上游原材料价格波动的风险、汇兑损失风险、产能释放不及预期等。