张瑜：从一季度金融数据观测三部门行为

橘子洲头吹玉笛

中国人民大学国际货币研究所研究员  张瑜

　　事项

　　2024年3月，新增社融4.87万亿（前值1.52万亿），新增人民币贷款3.09万亿（前值1.45万亿）。社融存量同比增长8.7%（前值9.0%），M2同比增长8.3%（前值8.7%），M1同比增长1.1%（前值1.2%）。

　　核心观点

　　1、结合一季度金融数据，居民部门当下可能处于风偏修复的阶段，政府部门可能处于花钱但不愿意发债的阶段，企业部门活期存款同比进一步回落，处于预期偏弱的阶段。

　　2、参照企业居民存款剪刀差，预计未来一到两个季度经济仍在底部震荡。当下虽然居民风险偏好有所提升，但是企业预期仍然偏弱。后续重点可能要提振企业部门预期。

　　报告摘要

　　居民部门：风险偏好可能边际改善

　　观测视角：我们将居民存款-居民贷款定义为居民净存款。对于居民而言，存在恒等式：居民收入=居民消费+居民固定资产投资+居民金融资产投资+居民净存款。

　　当下情况：一季度的情况是，居民净存款同比回落9000亿，居民净存款存量同比连续四个月回落。

　　推断结论：假设居民收入不变，那么随着居民净存款回落，对应着居民用于投资消费的资金必然边际抬升，这彰显了居民预期的修复。事实上，历史数据来看，每当居民净存款存量同比回落，倾向于更多储蓄的居民占比均有所下行。

　　政府部门：发债慢，花钱不慢

　　观测视角：参照公式，财政存款月初值+政府债净增长-财政净支出=财政存款月末值。公式简单变换后，财政净支出=政府债净增长-财政存款净增长。

　　当下情况：一季度政府债的发行量仅占全年预估量的17%，与之相比，2020年~2023年这一进度分别是19%，9%，22%，22%。政府发债虽慢但花钱不慢，结合上述公式，一季度财政净支出1.6万亿，较去年同期同比抬升0.1万亿。

　　推断结论：一季度财政存款净增长-2855亿，是2014年以来剔除2020年的历史最低值。政府似乎在放缓举债的情境下在通过减少自身存款来维持支出的强度。这可能反映了当下政府行为的改变，后续财政存款和政府债务如何演绎值得跟踪观察。

　　企业部门：“缩表”的担忧

　　数据分析：3月表征企业活期存款的M1同比1.1%，再创剔除春节扰动以外的单月最低值。M1低固然引人担忧，但更值得关注的是，3月非金融企业存款同比1.5%左右，较2月回落0.8%。企业存款同比回落幅度较M1同比更快。

　　现象分析：企业存款同比回落幅度较M1同比更快，这似乎预示着企业的固定存款增速也在加速下行。当下造成企业存款减少有两种可能：

　　可能性①：企业拿出了存款的资金流向金融投资（理财，资管计划，信托等），资金存在“脱实向虚”。

　　可能性②：企业拿出了存款偿还隐性债务，形成了自身的“缩表”。

　　推断结论：M1偏弱本身反映了企业预期较低，但导致企业存款回落的原因当下仍不清晰，需要结合信贷收支表，存款性公司资产负债表以及以及证券基金业投资协会数据来做进一步的观察。

　　上述三部门行为对应的宏观状态

　　我们观测经济的领先指标企业居民存款剪刀差当下仍处于底部，这对应短期经济没有向上弹性。关于这一剪刀差的拆分，从开年数据来看，居民存款已经开始边际回落，这或许对应着当下居民的预期边际改善，但企业存款也在加速下行，这似乎预示企业预期有进一步恶化的可能。往后来看，企业存款能否企稳抬升是经济能否转向复苏的关键。而抬升企业预期可能需要政府债的加速发行。

　　风险提示：货币政策超预期

王运成

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