中金：新宏观范式下的全球“现金牛”

橘子洲头吹玉笛

　　中金认为，“Cash was trash”; Cash is treasury. 新宏观范式下，全球投资者更看重企业的盈利质量和资金回笼周期，基于稳定的自由现金流的全球“现金牛”悄然绽放。

　　近期，中国红利股关注度持续升温，我们认为中国红利股的本质是稳定的现金流溢价。通常情况下，有能力和意愿提高分红比例的企业，往往具有稳定的自由现金流作为支撑。值得一提的是，中国一些硬科技和消费企业其实具有较高的盈利质量，从定价层面反映了中国经济结构转型过程中的韧性；而这些行业在中证红利指数中较少涉及。

　　中国“现金牛”：资源品资本品领衔，硬科技与消费紧随
　　过去一年多，高股息或红利股关注度持续升温，投资者往往将其与国内利率中枢下行和“市值管理”等政策联系在一起，然而我们还有关键因素没有被触及。比如，跨周期来看，历史上也出现过红利股行情伴随利率中枢上行；跨国来看，过去几年美国利率中枢抬升，同期美国的红利股表现也很亮眼。

　　中国红利股背后是稳定现金流溢价。通常情况下，有能力和意愿提高分红比例的企业，往往具有稳定的自由现金流作为支撑。从这个意义上来讲，高股息也好、红利股也罢，都是稳定的自由现金流的表征结果。基于我们构造的中国“现金牛”指数，从行业分布的角度看，其与中证红利指数在Wind二级行业分布与权重上基本一致，而不同的是其相对中证红利在硬科技及消费行业上有更多的暴露，亦印证了上文我们对于硬科技及必选消费的价值判断。
　
　　中国经济结构转型行稳致远，助力硬科技和必选消费企业培育较强的盈利质量。除了传统观念中的红利股集中行业外，一些硬科技和必选消费的公司也呈现出较高的现金流质量，从市场定价层面印证了我们观察到中国金融周期下半场的两个新现象(详见《从金融周期看经济韧性》)。硬科技方面，不同于美国和日本在其上一轮金融地产周期下半场的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，中国的非金融地产GDP(制造业为主)仍保持较高速增长。中国金融周期下半场，资源配置向更高效领域倾斜，中国制造业的韧性和规模经济正在孕育符合高质量发展的硬科技企业，体现为其盈利质量的韧性。必选消费方面，2023年中国是全球第二大消费市场，中国完善的基础设施建设和不同级别城市的消费需求特点，促使中国消费呈现出了分级的特征。其中中国乡村零售市场的规模与很多新兴市场总GDP的规模是相近的，所带来的消费属性下沉、性价比消费等，使得部分消费品及相应盈利质量展现出了韧性。

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王运成

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