利率】债券策略周报 年末行情能否再现？

恋恋不舍不舍

【华泰固收|利率】债券策略周报
年末行情能否再现？
●报告核心观点
近几年年底债市通常会出现一波季节性行情，今年仍可期待，但短期供给扰动+汇率制约降息+经济尾部风险缓解，导致利率空间仍难打开，逢调整买入的看法不变。重申年内10年国债2.0-2.2%的区间判断。上行风险在于供给压力和资金面，下行触发剂在于降准、风险偏好降低等。本周需要提防供给冲击，逢明显调整增持。建议继续持有5-10年利率债、存单与短端信用债作为基本组合，2年以内中短期城投适度挖掘下沉机会。超长端利率债本周迎来供给高峰，若引发调整可适度增持，博弈12月的季节性行情机会。
●近五年债市均在年底出现季节性行情
统计2019年以来的债市表现可以发现，出现“年末行情”的概率较高，十年期国债收益率在12月均出现了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小约2BP。 从每一轮行情的驱动因素来看：2019年底是配置盘+流动性共振驱动。2020年底是永煤事件打出利率高点+流动性驱动利率下行。2021年底的主线是资金面宽松+信贷需求转弱+疫情反复。2022年底同样是资金面驱动，也离不开理财赎回潮跌出机会。2023年底的主线是新旧动能转换政策导向强化+存款降息。
●“年末行情”呈现出四点共性规律
1）基本面未必一致走弱。如2019年底是库存周期磨底阶段，2022年，疫情+地产两大债牛主线都出现动摇。2）政策博弈是关键变量，每年的12月市场都会非常关注政治局会议和中央经济工作会议给出的稳增长信号，但常常会在力度上与市场出现一定预期差。3）资金面始终是年末行情的重要驱动。4）供给淡季，叠加配置盘和交易盘“抢跑”也是不容忽视的因素。每年11月-次年2月都是政府债供给的低点，保险银行通常会提前布局，一些交易盘也会选择在12月提前抢跑。
●今年的年末行情能否再现？
沿着上述几大因素盘点：首先，基本面现实仍在“波浪式运行”之中，政策预期已经较10月份有所回摆，从“持续主动发力”变为应对外部冲击的“被动对冲发力”，预计市场会积极博弈12月会议的预期差。其次看供求端，今年底的一大变数在于政府债发行压力较大，且期限偏长，可能给银行带来一定指标压力。上周发行结果整体较好，在银行提前安排头寸+后续央行降准配合之下，本轮地方债供给风险整体可控。理财规模回升也是积极因素。最后，年底央行降准是年末行情信心的一个关键来源。目前降准时机基本成熟，降息或不急于在年内落地。
●但利率下行空间预计不大，在供给高峰中寻找增持机会
综上所述，今年年末的季节性行情仍有一些可期待的点，如政策博弈、理财增配、央行降准等，但考虑到11月以来利率已经有所反应，降息预期不高，利率下行空间预计不大，十年国债2.0%仍是阻力位。过去五年经验也是“年末行情”空间通常不大，10BP左右已经是比较大的幅度。节奏上，本周（11.25-11.29）将迎来较大规模地方债供给，预计特殊再融资或发行8941亿，叠加本周进入跨月，可能继续形成一定扰动。如果能驱动利率小幅上行，年末行情的空间有望进一步打开，可以积极寻找调整中的增配机会。
风险提示：政府债供给节奏超预期，中央经济工作会议超预期

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王运成

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