从Marvell的2025财年第三季度业绩及AWS re:Invent活动中的关键收获

恋恋不舍不舍

摩根大通-从Marvell的2025财年第三季度业绩及AWS re:Invent活动中的关键收获
o 第三季度表现出色，第四季度指引同样超预期，受益于光学和定制ASIC的强劲AI需求：Marvell报告其第三季度收入强劲增长19%（季度环比），超出市场预期4-5%，主要得益于其关键客户（我们相信是亚马逊的Trainium 2和Inferentia 2.5，采用5nm工艺）定制AI ASIC芯片的强劲增长，以及光学解决方案需求的上升（实现两位数的环比增长）。第四季度指引收入环比增长19%（中点值），也远超市场预期的约9%环比增长，主要受数据中心收入增长（指引第四季度环比增长超20%，而第三季度为25%，季度环比）更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀的推动，这得益于AI收入（全年AI收入目标为2025/2026财年的15/25亿美元，目前进展显著超前）的持续增长，原因是定制硅片项目（全年定制收入目标为2025/2026财年的5/10亿美元，目前进展超前）的强劲推进。
o 企业和通信部门触底反弹：Marvell报告其企业和通信基础设施部门（合并计算）收入环比增长4%，并预计第四季度将继续复苏（指引收入环比增长约15%）。公司预计2025年库存水平将正常化，终端市场将恢复增长，这将有利于企业网络部门，并推动产品周期的发展，从而惠及通信基础设施部门。
：Marvell的网络光学解决方案收入持续增长，超出预期，这得益于规格的强大升级，进而支撑了其数据中心AI收入的增长。公司看到800G产品的订单势头强劲，基于5nm的1.6T产品已开始出货，并将在2025-2026年逐步量产。由于AI数据中心对带宽的需求增加，公司正在加快网络解决方案的技术节奏，并宣布了基于3nm的1.6T DSP产品。这种光学网络领域的快速迁移对800G和1.6T解决方案收发器的市场领导者Innolight来说非常有利。
：Marvell的定制AI硅片（我们相信是由于AWS的Trainium 2和Inferentia 2.5）正在强劲增长，根据其关于AI收入的积极评论，这种增长有望在2025年进一步加速。我们预测，由于Trainium和Inferentia项目在N5工艺的推进，Marvell在台积电的CoWoS（每年晶圆数量）分配量将在2025年同比增长超过三倍，达到55,000片晶圆。我们相信AWS Trainium 2的推进对亚洲供应链供应商（如Wiwynn、Accton（2345 TT，未覆盖）和Bizlink）来说是有利的。
：在12月3日的AWS re:Invent技术活动上，这家超大规模云服务提供商揭晓了其新的定制AI训练芯片Trainium 3（性能是Trainium 2的两倍，能效提高40%），该芯片采用N3工艺（从Trainium 2的N5工艺迁移而来），将于2026年推出。随着多个AI加速器项目（如NVDA Rubin、完整内容联系微信kk152056AMD MI375X、AWS Inferentia3和Trainium3、Microsoft Maia 2、Meta MTIA v3、Google TPU v7等）在2025年下半年至2026年期间向3nm节点迁移，我们预计台积电在2025年的N3工艺节点将保持非常高的利用率（超过100%）。
：AWS re:Invent技术活动的另一个亮点是宣布推出Ultraservers，它使用NeuronLink互连连接了64个Trainium 2芯片，有助于训练更高参数（数万亿级）的模型。我们认为，这延续了Nvidia从Blackwell系列开始的机架级解决方案的推动，并引导我们走向机架（而非芯片）成为新的计算单元，这对具有垂直整合能力的大型ODM供应商来说是有利的。
：AWS已推出Trainium 3，其计算实例将于2025年底提供（略早于我们的预期），这消除了对N3项目可能因2025年对N5代需求强劲而被推迟的担忧。我们相信，最终只有一个供应商会赢得AWS的两个N3项目，因为Trainium 3和Inferentia 3都基于相同的逻辑芯片（通过速度分档进行区分，Trainium采用更高的速度分档），这是根据我们与代工厂和设计服务供应链的核实得出的结论，这也是N7和N5代采用的相同做法。目前，根据我们与ABF基板制造商和SerDes IP供应商的供应链核实，我们认为Alchip赢得N3项目的可能性更大。

含章天挺

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王运成

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