制冷剂行业点评：25年配额发放好于预期，新年高景气依旧

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申万宏源化工】制冷剂行业点评：25年配额发放好于预期，新年高景气依旧
25年配额落地，二代符合预期，三代好于预期。据生态环境部文件，25年R22配额同比削减18%，内用配额同比削减28%，符合预期。三代制冷剂（不考虑R23）总配额78.89万吨，同比增发4.34万吨，增发量较预期减少0.97万吨，外用配额总量为40.17万吨，同比减少0.39万吨。
细分品种中，R32与R134好于预期。R32配额增发4.08万吨，较预期减少0.42万吨，考虑24年3.5万吨增发量后实际增发量为5786吨；R125增发1614吨；R134a减少7401吨，好于预期。从GWP角度而言，25年三代（不考虑R23）总值为14.17亿吨，较预期减少275万吨，其中R32/R245fa/R41/R236ea增加3312万吨，较预期减少557万吨；其余品种总值为12.08亿吨，较预期增加282万吨，因此其余品种配额变化或主要来自基数+部分增发后的品种间调节。
25Q1长协签单在即，新的一年制冷剂起点更高。据氟务在线数据，R32/R125/134a内贸价格均已站上4万大关，部分成交已至4.2万，Q4以来外贸价格亦加速上行；据产业在线公众号数据，24年12月/25年1月/25年2月家用空调排产同比增长32%/4%/32%。
制冷剂长景气未变。我们认为应当理解配额仅是企业的权利而不代表义务，配额增发恰是行业景气的体现，其仅影响斜率而不影响趋势及终局，在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，看好制冷剂内外贸价格继续共振上行。
珍惜行业周期+龙头市值底部的机会。根据我们的测算，当前价格下，25年制冷剂公司利润将再上台阶，估值合理偏低，其中包括巨化股份（49亿，12倍）、三美股份（21亿，10倍）、东岳集团（18亿，7倍）、东阳光（13亿，21倍）、永和股份（7亿，10倍）、昊华科技（21亿，16倍）。
维持行业“看好”评级。行业和企业格局持续优化，未来供给强约束，需求随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长以及工业用冷媒和冷链需求的增长，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上。建议继续关注相关公司的投资机会：巨化股份、三美股份、东岳集团、东阳光、永和股份、昊华科技、金石资源等。

ratsg

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